西部宏观张静静团队

张静静西部宏观首席分析师

摘要

11月19日，央行发布2021年第三季度货币政策执行报告。值得注意的内容：

第一，对于总的货币政策基调，新加入的表述有“以我为主”，“做好跨周期调节”及“增强信贷总量增长的稳定性”。“以我为主”表明海外经济体对我国货币政策掣肘有限，这与我们在报告《美国的2022：经济加油；政策转向》中的判断一致：今年中美10年期国债收益率走势节奏相似或表明中国货币政策仍顾及了海外因素。放眼明年，中期选举前美联储有望再度转鸽；国内货币或有更多“以我为主”的空间。“做好跨周期调节”及“增强信贷总量增长的稳定性”的表述表明国内货币政策基调除防风险外，或亦已开始转向宽货币稳信用（甚至边际宽信用）。

第二，在使用的货币政策工具上，央行还是在反复强调结构性货币政策工具的作用。疫情以来，结构性货币政策工具使用量快速上升。并且可以预期的是，随着碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用再贷款等其他结构性货币政策工具的陆续推出，结构性货币政策工具在货币体系中愈发重要。

第三，在通胀问题上，央行认为“通胀压力总体可控”，而且作为生产国的特性，经济自给能力强，有利于应对输入型通胀。这意味着明年货币政策宽松应该不会受到通胀的掣肘。此外，我们在报告《明年国内CPI若破2.5%，如何影响权益风格？》中指出，明年CPI同比将现回升，但全年高点大概率仍低于3%。可见，在PPI中枢下移的背景下，明年的通胀形势本身也不会对货币政策形成约束。

第四，在房地产问题上，央行表示“目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的态势不会改变。”我们认为尽管“房住不炒”这个定位不会改变，但房地产市场的合理融资需求在边际上已经开始改善。

如何理解形成央行调节银行货币创造的长效机制？除此之外，报告里一个重要的表述是：“完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。”我们理解这个长效机制应该是指结构性货币政策工具的常态化大规模使用。在“先贷后借”操作模式下，结构性货币政策工具可以定向为真正在政策鼓励的行业贷款的银行定向提供流动性支持。另外，结构性货币政策工具可以通过定向降低某些行业的贷款利率的方式，实现推高融资需求的情况。

正文

11月19日，央行发布2021年第三季度货币政策执行报告，其中包含央行对于宏观经济、货币政策、信贷政策等多个市场关注话题的看法。我们选取了其中一些重要（或者论述方式改变的地方）做了如下梳理：

一、宽货币稳信用（甚至边际宽信用）初见端倪

对于总的货币政策基调，央行表示“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。”

强调的部分是本次报告中新加入的内容，其中“以我为主”更多地是回应了关于明年海外发达经济体货币政策转向的问题。在报告里，央行更是用了专栏（专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》）的形式讨论了当下与上一轮发达经济体货币政策转向时情况的不同，发达经济体的政策调整对我们影响有限。我们在之前的报告《Taper将至，跨境资金如何影响人民币汇率》中曾经有相似的结论。“以我为主”意味着明年海外的宏观经济政策变化对我国宏观经济政策的掣肘作用有限。

“做好跨周期调节”及“增强信贷总量增长的稳定性”则流露出政策转向的信号。在明年上半年地产和出口下行风险对就业的掣肘可能会显现化的情况下，我们观察到除了对普惠金融、绿色金融等政策鼓励的方向加大支持力度外，地产相关贷款近期也有所回暖。

二、结构性货币政策工具在货币体系中愈发重要

在使用的货币政策工具上，央行还是在反复强调结构性货币政策工具的作用。“发挥好结构性货币政策工具作用，用好新增3000 亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，用好 2000 亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。”货币政策执行报告作为唯一一个可以观察结构性货币政策工具使用量的窗口，对我们理解央行流动性的供给情况有愈发重要的作用。

可以看到疫情以来，结构性货币政策工具的使用量在快速上升。并且可以预期的是，随着碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用再贷款等其他结构性货币政策工具的陆续推出，结构性货币政策工具会在货币体系中扮演越来越重要的角色。

三、两个可控：通胀压力总体可控；地产风险总体可控

在通胀问题上，央行认为“通胀压力总体可控”，而且作为生产国的特性，经济自给能力强，有利于应对输入型通胀。这意味着明年货币政策宽松应该不会受到通胀的掣肘。我们在报告《明年国内CPI若破2.5%，如何影响权益风格？》中指出，明年CPI同比将现回升，但全年高点大概率仍低于3%。可见，在PPI中枢下移的背景下，明年的通胀形势本身也不会对货币政策形成约束。

在房地产问题上，央行表示“目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的态势不会改变。”我们认为尽管“房住不炒”这个定位不会改变，但房地产市场的合理融资需求在边际上已经开始改善。

总的来看，国内货币政策基调除防风险外，或亦已开始转向宽货币稳信用（甚至边际宽信用）。

四、如何理解形成央行调节银行货币创造的长效机制？

在货币政策执行报告中，一个值得思考的是央行关于货币调控机制的表述是：“完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”

我们理解这个长效机制应该是指结构性货币政策工具的常态化大规模使用。

从货币信用体系的角度，银行创造货币通常面临着上述三个约束：流动性（央行的存款准备金率要求）、资本（自身资本金）、利率（实体经济的融资需求）。我们熟知的总量型货币政策工具（降准降息）其实都是在放松对于银行创造货币时的约束。比如，降准操作其实降低了银行对于准备金的需求，进而放松了其受到的流动性约束。但是，当经济体内，结构性问题突出时，总量型货币政策有效性会大打折扣，而结构性政策有助于定向的为银行松绑。

在“先贷后借”这种操作模式下，结构性货币政策工具可以定向为真正在政策鼓励的行业贷款的银行定向提供流动性支持。比如，疫情以后，随着支小再贷款使用量的走高，小型银行从央行获得的流动性支持同步走高。随着碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用再贷款等其他结构性货币政策工具的陆续推出并且使用量扩大，由银行体系内由再贷款产生的准备金数量足够多时，甚至有可能出现“再贷款置换MLF”的情况。

另外，结构性货币政策工具可以通过定向降低某些行业的贷款利率的方式，实现推高融资需求的情况。银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，很大程度受贷款利率约束。在原来的总量政策下，央行只能够通过降低政策利率的方式去引导银行降低贷款利率以增加贷款需求。但在目前的体系下，MLF这类中长期的政策利率往往于我国经济的潜在增速挂钩，其调降信号意义过强。而结构性货币政策工具则可以定向的解决融资需求的问题，例如在支小再贷款中，央行要求银行给小微企业的贷款利率在5.5%左右。通过数据，我们确实观察到今年以来，在整个实体经济融资需求有所下降的情况下，小微企业的融资需求却维持在高位。

目前看来，结构性货币政策工具会在货币政策中扮演越来越重要的角色。

风险提示

（一） 央行货币政策超预期

（二） 房地产下滑超预期

关键词： 通胀