文财信研究院 宏观团队

李沫

核心观点

一、食品和非食品共同推升CPI同比增速，预计11月CPI同比增长2.3%左右，全年涨幅温和，全年中枢在“1时代”。食品方面，需求季节性回升和收储政策共同推动猪肉价格同比降幅收窄，对CPI同比的负向拉动收窄0.14个百分点；受天气、疫情、成本等因素的综合影响，鲜菜短期供给减少，价格上涨对CPI同比的拉动作用提高0.38个百分点。非食品方面，油价上涨和大宗商品价格对CPI的传导效应增强，非食品价格回升，对CPI同比的正向拉动作用提高0.3个百分点，但散点疫情继续扰动服务业恢复，核心CPI仅小幅回升0.1个百分点。往后看，服务业缓慢恢复、价格传导效应增强将带动核心CPI中枢回升，但国内消费需求疲弱和猪肉价格压制作用犹存，预计四季度CPI同比中枢有所提高，但整体温和，全年中枢水平“1时代”。

二、预计11月PPI再创新高，增长14.2%左右。受国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力，以及主要能源和原材料供应偏紧的叠加影响，10月PPI同比涨幅扩大2.8个百分点至13.5%，续创1995年底以来新高。往后看，受全球能源供给持续偏紧和寒冬来临的共同影响，国际输入性因素将起主导作用，不排除继续加大的可能，推高新涨价因素和PPI；国内前期增加供给政策执行力度加大，将对煤炭和高耗能产品价格起到一定缓冲作用，预计11月PPI同比约增长14.2%，再创年内新高；12月在翘尾因素大幅下降等因素的影响下，有望小幅回落。

正文

事件：2021年10月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.7%，同比上涨1.5%，较上月提高0.8个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨2.5%，同比上涨13.5%，涨幅较上月扩大2.8个百分点。

一、食品和非食品共同推升CPI同比增速，预计11月CPI增长2.3%左右

蔬菜和猪肉推动食品同比降幅收窄。10月食品价格环比由下跌0.7%转为上涨1.7%，同比降幅收窄2.8个百分点至2.4%，对CPI同比的负向拉动较上月收窄0.53个百分点（见图1）。其中猪肉价格受需求季节性增加以及收储政策影响，环比降幅收窄3.1个百分点至-2.0%，同比降幅收窄2.9个百分点至-44.0%，对CPI同比的拖累作用较上月收窄0.14个百分点；受极端天气、生产运输成本提高等短期供给因素影响，鲜菜价格环比上涨16.6%，同比由下跌2.5%转为上涨15.9%，对CPI同比的拉动作用较上月提高0.38个百分点，贡献CPI同比增速涨幅的五成左右（见图2-3）。

油价上涨和价格传导增强共致非食品价格增速回升。10月非食品价格同比涨幅扩大0.4个百分点至2.4%，影响CPI上涨约1.95个百分点（见图1）。非食品价格同比涨幅扩大，原因有二：一是受国际油价上行和价格传导效应增强影响，交通工具用燃料、工业消费品同比涨幅分别较上月提高8.6和1.0个百分点；二是受散点疫情扰动影响，服务业修复持续偏慢，如服务类价格同比持续于上月，十一假期带动作用不强。

受散点疫情影响，核心CPI恢复依然偏慢。受价格传导效应增强影响，10月剔除食品和原油的核心CPI同比提高0.1个百分点至1.3%，但散点疫情未消，服务业修复对核心CPI的带动作用不强。往后看，核心CPI在服务业慢修复和价格传导增强的带动下回升可期，但疫情扰动和低收入群体恢复偏慢将制约其回升幅度。

预计11月CPI同比增长2.3%左右。一是预计11月食品价格环比涨幅维持高位。如根据农业部数据，截止到11月9日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格分别环比上涨5.2%、4.0%、16.9%，蔬菜涨幅收窄、鲜果涨幅相对平稳、猪肉由跌转涨，因此预计11月食品价格环比上涨幅度与本月相当；二是需求季节性回升将带动猪价中枢上行，但鉴于当前价格低位和猪肉供给偏强，短期猪肉价格同比将延续负增长，继续对CPI同比形成拖累；三是在疫情影响收敛和价格传导效应增强的共同作用下，非食品对CPI的拉动作用或有所提高，但幅度不宜高估；四是11月份CPI翘尾因素较10月份提高约0.6个百分点（见图5）。

二、预计11月PPI再创新高，约增长14.2%左右

10月工业生产者出厂价格同比涨幅扩大2.8个百分点至13.5%，续创1995年底以来新高。其中，生产资料和生活资料分别同比上涨17.9%和0.6%，较上月提高3.7和0.2个百分点，生产资料价格回升是PPI上涨主因（见图6）。

从行业看，煤炭、原油及高耗能行业是PPI上行主因。国际输入性因素叠加国内主要能源和原材料供应偏紧，共同推动PPI超预期上行。受前期煤炭价格持续上行影响，煤炭开采和加工行业出厂价格均大幅上行；受国际油价上行带动影响，国内原油产业链相关行业出厂价格均上涨较多，如本月石油天然气开采、化学原料、化学纤维等行业PPI分别较上月提高16.1、6.0和3.2个百分点；同时能耗双控产硬约束下，部分高耗能行业生产继续受到限制，非金属矿采选业、有色、黑色金属冶炼压延业等高耗能行业出厂价格均出现不同幅度的上涨（见图7）。

预计11月份PPI创年内新高，增长14.2%左右。一是11月PPI翘尾因素较10月下降0.5个百分点左右（见图8）；二是受全球能源供给偏紧和寒冬需求增加的叠加影响，国际输入性因素将起主导作用，推高新涨价因素和PPI，外部输入性压力不排除继续加大的可能，尤其是大宗商品之母——原油价格走向值得关注；三是预计国内前期增加供给政策执行力度加大，将对煤炭和高耗能产品价格起到一定缓冲作用，如10月螺纹钢、铝的期货价格跌幅均超过10%，动力煤降幅达到26.8%，将对国内工业价格起到一定缓冲作用。

三、PPI和CPI剪刀差创新高，对中下游利润形成挤占

10月份PPI和CPI的剪刀差较上月扩大2.0个百分点至12.0%，创有数据以来新高。PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图9-10）。但本月CPI和PPI走势由分化转向趋同，PPI上涨幅度较高更多源于国外输入性压力的传导。因此，PPI和CPI剪刀差扩大的背后，结构性特征明显，不是全面性的扩大。在国内需求恢复偏慢的情况下，中下游行业转移成本能力较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

关键词： CPI PPI