作者：覃汉、潘琦

事件：美国时间2021年11月3日下午，美联储11月FOMC会议维持政策利率不变，宣布开始缩减购债，11~12月每月购债额度都减少150亿美元，若经济进展符合预期，可能保持类似速度直到2022年年中结束购债；重申缩减购债与加息无关，加息条件更为严苛；重申高通胀源于暂时性因素，但也强调供给约束的影响比预期的更大、更持久。

美联储缩减购债（Taper）终于靴子落地，市场对此已经有了较为充分的预期。11月FOMC会议前，市场主要有四大关注点：

①市场更关心的是Taper的速度，因为这影响何时加息。若从11月开始到2022年6月结束，当前1200亿美元的月度购买额度需要每月减少150亿美元（100亿美元美国国债+50亿美元机构MBS）。

②市场对未来加息路径的预期比美联储更早更快，鲍威尔是否会打消市场预期，还是默许市场定价？

③面对持续走高的通胀数据和通胀预期，美联储是否会去掉对通胀“暂时性”的定性？

④三季度美国GDP增速低于预期，是否会影响美联储对未来经济前景的判断？

从结果来看，本次会议整体基调不算太“鹰”，甚至有些略“鸽”，所以美元指数下跌，美股大涨，美债利率曲线小幅陡峭化，2年、5年、10年、30年美债利率分别上行2bp、4bp、5bp、6bp，10年和30年美债利率分别重回1.6%和2.0%上方。

会议透露出的信号是美联储希望保留对加息时点的灵活性，并根据2022年通胀风险的发酵程度来相机抉择加快或放慢Taper的速度。会议声明提到“若经济前景的变化有需要，就会调整缩减购债的速度”，考虑到此前多数联储官员倾向于在Taper结束之后才考虑加息，因此想要看到加息时点的提前到来，大概率需要看到缩减速度的加快。

鲍威尔也并未动摇到市场对加息预期大幅前移的定价。新闻发布会上，面对“市场预期美联储将在2022年加息1~2次，市场错了吗”的“灵魂拷问”，鲍威尔的回答似乎有些前后矛盾。这种矛盾源于既要避免市场预期混乱，又要兼顾政策节奏的灵活性和风险管理的前瞻性。

他一方面强调“本次会议的重点是Taper而不是加息，Taper意味着我们实现了实质性进一步进展，但现在还不是加息的时候，我们距离充分就业的目标还很远”，另一方面又认为“供给瓶颈、劳动力短缺和由此推高的通胀将延续到次年，通胀从高位回落的时间点不确定，可能在2022Q2~Q3”、以及“2022年下半年有可能达到充分就业的目标”。我们认为，随着通胀上行风险加剧，美联储并没有动机去打消市场对加息节奏加快的担忧。

以9月FOMC会议为分水岭，过去一个月市场对未来加息路径的预期比美联储更早更快。假设一次加息25bp，根据美国联邦基金期货定价，市场定价已经完全price in 2022年9月将首次加息的可能性，而2022年5月和6月加息的概率分别为30%、62%。这意味着部分观点认为美联储可能在2022年6月结束Taper的同时直接加息，或者更早结束Taper来给加息铺垫。

目前市场预期2022年、2023年、2024年美联储加息次数分别为1.9次、2.2次、1.6次，而9月FOMC会议利率中位数预测隐含的加息次数分别为1次、3次、3次，一定程度上可以说美联储“已经落后于曲线”。

但相比于其他海外央行，市场对美联储加息路径的定价可能并不“极端”。OIS市场定价预计英国和加拿大央行首次加息的时点在2021年12月、2022年3月，并且到2022年9月底可能累计加息超过4次。

过去一个月美债利率曲线进一步平坦化，短端利率交易的是加息预期的陡增，长端利率甚至出现下行，交易的是一旦加息节奏加快，经济增长预期可能承压，而以对冲基金为代表的做陡曲线（买短债+卖长债）的被迫平仓则是推动平坦化的技术性因素。参考上一轮加息周期，从2013年12月Taper落地，到2015年12月首次加息，美债利率曲线也经历了显著的平坦化。

我们认为，市场对本轮美联储加息周期更早更快的定价，在很长一段时间内可能都很难被逆转，从而限制了美债利率下行的空间。除了通胀风险加剧，更重要的是随着疫情尾部风险收敛，美国经济可能还远未见顶，此外2022年FOMC票委鹰派阵营的话语权也将会加强。

11月初美国开放国门后，可选消费和服务业有望加速复苏，按照彭博一致预期调查，2021Q4~2022Q2环比增速都将超过2021Q3，并且经济从2022Q1开始有望重新回到疫情前过去十年潜在增速的上方?；嵋樯饕蔡岬剑耙呙缃又值慕购凸┯ο拗频幕航庠ぜ平С志没疃途鸵档某中龀ぁ?。

会议声明虽未去掉对通胀“暂时性”的描述，但“通胀暂时论”已经逐步被证伪，市场对通胀风险重新定价。本轮美联储政策沟通最大的争议就在于坚持认为通胀是“暂时性”，而“暂时性”既可以理解为时间概念上的“一段短暂的时间”，也可以理解为“不需要央行出手就可自动消退的（通胀）”，这种歧义很大程度上加剧了2~3月份美债利率的飙升，彼时市场在预期层面为美联储可能对通胀失控而提前恐慌。

然而，随着高财政补贴和疫情反复拖累就业复苏、市场对低基数造成的高通胀同比会回落有信心、以及美联储频繁的鸽派指引给予了更清晰的路线图，10年美债利率在4~7月累计下行超过50bp。

但疫情造成的供应链中断所引发的通胀压力，它的持续时间远远比大多数人（包括美联储）最初预期的要长，导致居民和企业的长期通胀预期也出现攀升，而这些又会通过影响工资和商品/服务价格来进一步加剧通胀压力，美国2021Q3雇佣成本指数（ECI）环比增速1.3%（预期 0.9%，前值 0.7%）即是辅证。

无论如何衡量，美国通胀水平已经达到了美联储FAIT（灵活的平均通胀目标制）的目标。下图汇总了衡量美国通胀的主要指标，并且计算了同比数据在过去6个月、1年、2年、4年、6年、8年的平均水平，同时标识了出完成通胀目标的指标（绿色）以及超出的指标（黄色和红色）。

主要分为三类指标：第一类指标是剔除了能源和食品项的传统核心通胀水平，比如核心CPI、核心PCE、基于市场定价的核心PCE；第二类指标是剔除了异常价格波动项，比如克利夫兰联储中位数CPI和截尾CPI、达拉斯联储截尾平均PCE；第三类指标是剔除了与经济周期相关性较低的支出项的影响，比如亚特兰大联储粘性价格CPI、旧金山联储周期性核心PCE、周期性敏感通胀。

美联储致力于实现“一段时间内2%的平均通胀率”，但定义比较模糊，一些美联储工作论文认为4~8年的考察窗口是合理的，但即便按照这个标准，当前通胀水平也已经达到这一目标，而如果以6个月~1年的考察窗口，就会看到越来越多的指标已经超出通胀目标。

总的来说，Taper的靴子落地，意味着新的一轮美联储加息周期进入视野。市场对美联储未来加息路径更早更快的定价，在很长一段时间内可能都很难被逆转，从而限制了美债利率下行的空间。中美“三期”错位的背景下，本轮美联储政策转向对中债的影响不会太大。

关键词： Taper 加息