文丨明明债券研究团队

基建投资成为近期市场的一个热点话题，本文试图从基建的资金端和项目端来分析未来基建投资上行的可能性。资金端来看，政府性基金余额充足，城投融资或将边际改善。项目端来看，审批弹性较大，如果稳增长的诉求足够强，就不存在缺项目的问题。我们认为基建投资增速有望在年底开启反弹。

市场投资者对基建始终没有抱有太高的预期，主要基于以下几个原因：①缺乏收益率匹配融资成本的优质项目。②今年以来对地方政府隐性债务的监管加强。③房地产拿地意愿下降导致土地财政的收入开始收缩。④从历史经验上看，过去几年的全年基建投资增速都没能超过4%，一直保持在较低水平。尽管逆周期看多基建从逻辑上是成立的，但8月、9月的基建投资两年平均几乎保持0增速，建筑业PMI和高频信号的表现也并不乐观。我们对基建资金来源和基建项目做了详细的梳理和分析，结果显示：

资金端：政府不差钱，年底到明年年初可以用于基建的资金很充足。基建投资资金来源的主要变量是自筹资金和政府预算内资金，预计四季度有5000亿以上的增量空间，相较于去年四季度基建投资5-6万亿的规模，可能会对应10%左右的同比增速空间。

政府性基金方面，悲观预期下土地财政收入下滑的拖累可能导致今年政府性基金的收入略低于财政部年初的预算，但由于前三季度政府性基金支出，投放偏慢，四季度财政资金依然非常宽裕。按照往年规律剔除结转结余资金后，预计政府性基金支出较往年依然有5000亿的增量空间。

城投融资方面，城投平台的融资状况或已见底。贷款端，15号文可能是地方政府债务严监管的阶段性顶点。下半年地方政府专项债加速发行，必然会带来项目配套融资的增加，绿色基建和绿色金融工具的作用也不可忽视。城投债，在积极的财政政策指引下，三季度城投债发行速度加快，较去年同期提升18.6%，叠加去年四季度城投债净融资的低基数，今年四季度的城投债融资高于去年同期的概率较大。非标融资，今年前三季度非标压降规模已与往年接近，后续压降空间不大。

项目端：项目申报弹性大，如果稳增长的诉求够强，就不存在缺项目的问题。从我们梳理了各省发改委公布的项目，总结以下几个特点：①今年审批类项目的申报量确实较2020年出现了显著下降，但当年的项目申报量和当年的基建投资并没有必然的联系，新建项目只是投资的一部分，绝大多数的投资会投到续建的项目。②审批类项目申报数量的弹性非常大，2020年样本省份有预算内资金参与的审批类项目同比增长超过50%，这意味着如果稳增长压力足够大，项目的申报量也会有所增加。

如何把握市场的投资机会？今年底到明年初的基建投资存在多重利好因素，包括形成实物工作量的要求、稳增长和逆周期的逻辑、充足的资金来源、投资项目弹性较大等，在这些因素的支撑下，基建投资增速有望在年底开启反弹。对于债券市场而言，宽财政、宽信用的环境或将压制利率债表现，城投债或将迎来适度下沉的机会。对于股票市场而言，传统、绿色基建板块的机会可能都值得重点关注。

风险因素：财政发力不及预期；疫情防控状况恶化。

关键词： 基建