地方政府發行債務是履行職能、保障民生和促進經濟發展的重要手段，是實施區域層面財政政策的有力措施之一。為應對2020年初突發新冠肺炎疫情對經濟和居民生活的重大沖擊，新增地方政府債券規模大幅擴容。

根據數據庫的統計，2020年1~11月，地方政府債券累計發行金額合計62605.45億元，相當于2019年的1.44倍：其中，新增債券44859億元，再融資和債務債券17746.44億元。從資金用途來看，2020年1~11月新發行的地方政府債券中專項債券占比達64.37%，延續了2019年以來以專項債為主的融資結構。地方債務資金的快速有序到位，幫助對沖新冠肺炎疫情對我國經濟的不利影響，實現“六穩”“六保”，發揮了十分重要的作用。

盡管從宏觀層面來看，我國地方政府債務規模依然保持在適度可控的范圍之內，但從地方政府的角度來看，目前在債務方面尚存在債務風險上升、財力水平與債務存量之間存在缺口、專項債發行進度與項目庫匹配度較低以及一般債與專項債結構有待進一步優化等問題，這些因素不僅影響到了既有財政政策的實施效果，而且有可能成為關系到中國未來財政政策能否有效實施的重要環節。

首先，債務風險有所上升。

自2019年實施大規模減稅降費以來，全國一般公共預算收入受到較大影響，加之突發新冠肺炎疫情對經濟造成的負面沖擊，這一情況進一步加劇。2020年1~11月，全國一般公共財政收入同比下降5.3%。與中央財政相比，由于地方財政尤其是基層財政的收入更加直接地依賴于轄區內稅源的基本狀況，所以上述事件對基層財政收入造成的負面影響更加顯著。考慮到財政支出剛性以及與疫情相關的新增支出事項，基層財政大多處于緊平衡運行狀態。

一般公共財政收入的增速放緩帶來了諸多不利影響。例如，在“保基本民生、保工資、保運轉”的前提下，部分公共支出項目經費規模被明顯縮減，弱化了財政支出對宏觀經濟提振效應的充分發揮;由于銀行等金融機構對地方政府未來財政收入增速持有相對謹慎的立場，在宏觀審慎監管力度不斷增強的大背景下，地方政府債務發行進度受到了一定程度的影響，減弱了財政資金實物工作量的形成進度和積極財政政策的實施力度;地方政府財力緊張，企業再融資難度增加，借新還舊的償債方式受阻，出現了個別地方國企債券違約事件，對債券市場產生了一定影響。

其次，財力水平與債務存量之間存在缺口。

截至2020年11月，全國地方政府債務余額25.56萬億元。根據相關估算，2021年和2023年是地方政府還債壓力最大的時間節點。2021年，地方政府需要還本付息5.62萬億元，占地方財政收入的51%。如果說債務本金尚有可能通過再融資債券進行償還的話，那么利息金額則需要通過地方財政通過稅收以及項目收益加以償還，構成了對地方財政的硬約束。給定目前的債務分布情況，從2021年到2023年，每年需要償還的債務利息金額基本穩定在1.75萬億元左右。

基于目前基層財政一般公共預算收入增速較低的狀況，潛在償債壓力十分明顯。財力水平與債務存量之間缺口的持續存在使財政可持續性成為社會各界普遍關注的重要問題。在實施限額管理的體制下，債務限額是地方政府債務新增發行規模的“紅線”，充分有效使用限額內的債務資金是財政政策實施效果能夠有所保障的重要前提。

然而，從目前的數據來看，全國大多數省份普遍存在債務限額并未“用滿”的情況，其缺口通常被解讀為財政政策的實施空間。事實上，在現實的財政實踐中，這一缺口通常被地方政府用來針對存量債務進行償還，真實的財政政策實施空間事實上相對有限。

再次，專項債的發行進度與各地區項目庫的匹配度之間存在不一致性。

通常而言，專項債是地方財政進行經濟建設的重要資金來源，相應地，對專項債加以償還的資金來源主要為項目收益。2020年由于受到突發疫情的影響，不僅專項債的發行規模有所增加，而且發行進度也明顯提速。這些措施對于消解疫情的不利影響，對沖經濟下行壓力起到了十分積極的作用。

但是，也應看到，在專項債資金形成實物工作量的過程中，基層政府項目庫中的儲備項目難以與之相匹配，存在臨時尋找項目以便使債務資金落地的情形。對于這些項目，存在事前的充分論證和評審不夠充分、項目未來的回報率難以準確評估等問題，這不僅導致專項債資金在投向上存在一定的偏差，而且也可能因項目缺乏未來現金流的支撐從而增加了專項債的償還風險。

最后，一般債與專項債的結構有待進一步優化。

按照財政部規定，一般債和專項債均為公益性項目發行，兩者的區別在于，一般債券項目沒有收益，主要以一般公共預算收入作為還本付息資金來源，計入赤字;專項債券項目需要一定收益，以項目對應的政府性基金收入或專項收入還本付息，不計入赤字，納入政府性基金預算管理。

在2015年推出這兩種債券以來，出于規避赤字率限制等方面的考慮，在地方新增債券限額的分配中，越來越傾向于配置專項債券。從2015年至今，專項債券在地方新增債券限額中的占比從14.3%急速上升至79.3%。客觀來看，一般債與專項債結構的變化與2015年以來中國積極財政政策的實施基調基本吻合，充分發揮了基礎建設支出在穩定宏觀經濟中的重要作用。

然而，當前的債務配置結構具有以下潛在不利影響：第一，降低了與特定地區財力狀況的匹配程度，不利于財政支出結構的優化。對于一些基本公共財力較為雄厚的地區，完全有能力承擔更高數額的一般債，從而將財政資金更多地用于一些更具公益性但經濟收益相對有限的項目，進一步優化財政支出結構。

第二，由于缺乏未來穩定回報率的專項債項目，拉升了基層財政風險程度。

第三，從長期來看，當前的債務結構與未來財政支出投向的匹配度不高。十九屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五遠景目標的建議》中所提及的建設項目均為公益性投資，與專項債項目的性質并不十分吻合。目前的債務結構大概率無法與未來財政政策實施的基調相匹配，在一定程度上構成了未來財政政策實施的制約性因素。

在大規模減稅降費和宏觀經濟將持續受疫情影響的大背景下，財政政策的有效實施是保持宏觀經濟在合理區間平穩、健康和有序運行的重要保障。在這一過程中，作為財政政策重要工具的地方政府債務不僅牽涉到財政資金的保障情況，而且直接影響到地方政府的收支行為，進而對財政政策的實施及其效果產生影響。

從目前來看，債務風險加劇、財力水平與債務存量之間的缺口、專項債發行進度與項目庫建設的有欠同步以及一般債與專項債之間所存在的結構問題等均構成了影響中國財政政策實施的制約性因素，在未來的財政政策的實施過程中，如何有序穩妥地破解上述因素對財政政策的制約將成為政府和學術界關注的重要問題。

關鍵詞： 政府債券