11月16日，在成都一個公開場合，中國社會科學院經濟研究所教授劉煜輝表示，前段時間證監會開會，重申堅守科創板定位，支持和鼓勵“硬科技”企業上市的潛臺詞是——螞蟻集團不可能在中國上市了。

以下是講話內容：

“說實在話，咱開的這個資本市場，這個偉大的資本市場。這個場子，是為了中國科技的自強自立的，絕對不能讓它服務于房地產，就這么一個信號，是吧。那天上交所開完會以后，科創板它的對應一定是要支持中國科技的自強自立，上的一定是中國硬核科技的企業。潛臺詞是什么，螞蟻就不可能在中國IPO了。”

暫緩史上最大IPO

一夜之間，螞蟻從天堂墜落。在主要負責人被監管約談之后，上交所、港交所相繼宣布暫緩螞蟻集團IPO。這場全球最大的IPO盛宴被按下了暫停鍵。

做出暫緩決定的上交所表示：“近日，發生你公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯合進行監管約談，你公司也報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者信息披露要求。”螞蟻集團港交所上市也隨即宣布暫緩。

上交所提到的“金融科技監管環境發生變化”，主要就是指最近正在征求意見的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法(征求意見稿)》，該暫行辦法對螞蟻集團影響最大的一條就是：在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。

而現在螞蟻集團在聯合貸款中的出資比例大概在1%-2%，因此用360億元的表內貸款，驅動了1.8萬億的聯合貸款規模，如果要實現30%的出資規模，要么迅速補齊資本，將現在的資本金從350億元增加到上千億的規模，要么壓縮聯合貸款規模，這會影響利潤與增長性。

據騰訊一線報道，螞蟻集團執行董事長井賢棟當晚召集集團內部中高管召開緊急會議。一名接近螞蟻集團的人士透露，井賢棟在會上表現相對樂觀。他向參會人員解釋稱，監管主要是征求意見，螞蟻需要盡快滿足征求意見中涉及的具體要求。他同時表示，過去的這幾天是螞蟻集團和阿里歷史上最黑暗、最艱難的兩天。

這些年來一直意氣風發的螞蟻集團，遇到了一道難關。為什么會有這樣的難關，對螞蟻到底公不公平?

跳出三界外的螞蟻

2012年3月，以支付寶為核心的小微金服成立，彭蕾被任命為阿里小微金服CEO，從這一天起，支付寶從一家第三方支付公司變成了一個互聯網金融服務集團。

2014年10月，這家公司被正式命名為“螞蟻金融服務集團”，簡稱“螞蟻金服”。6年后的今天，螞蟻集團已經成長一個龐然大物，螞蟻金服的IPO是今年全球市場最大的IPO，若按10月26日的發行價算，其總市值高達2.1萬億元。

螞蟻為何能成長得如此迅猛，與其金融杠桿有關。

據華泰證券測算，螞蟻集團超7成利潤來自微貸科技平臺，也就是花唄借唄等。

借貸業務是金融行業里最掙錢的業務，毛利率不高，但規模大。規模起量以后，控制好風險，就能掙錢。螞蟻集團的花唄和借唄產品，背后實質是借貸業務。做借貸業務，需要牌照，需要用于放貸的資金，需要有風控能力。螞蟻集團有數據和技術，因此有不俗的風控能力。

重慶市前市長黃奇帆曾表示，花唄、借唄貸出了3000多億，但僅僅使用了30多億自己的資本金。這30多億再加上從銀行獲得的五六十億貸款，合90億，之后再用這90億去資本市場上搞ABS。

“常規資本市場發ABS沒有規定只能循環多少遍，馬云就用這90億發了40次，形成3600億元……所以馬云現在說的花唄、借唄，都是他在重慶的資本金，從30多億放大到100多億，再放大到200億，有200億的話銀行貸款一下就形成五六百億，五六百億再放個四五遍ABS，就可以形成幾千億。”

放貸資金。小貸牌照杠桿率低，一般只有2.5倍到3倍，能夠支撐的信貸規模就很受資本金的制約，規模很難放大。銀行和消費金融牌照難申請，但價值要高很多，因為可以做到數倍的杠桿率。

螞蟻集團解決資金問題，之前用的是發行ABS的方式。但因為監管層擔心ABS底層資產質量的問題，螞蟻在交易所發行ABS一度受阻。

之后興起的聯合貸款模式，為花唄、借唄擴充了資金來源渠道。在這種模式下，螞蟻通過花唄、借唄產品獲客，借助背后的數據和AI技術進行實時的風控，在背后的資金來源方面，螞蟻除了出一少部分資金，也向銀行等金融機構開放，銀行為花唄借唄提供大部分資金。

資金來源解決了，之后就是借出的問題。

以花唄為例，其最低利率是萬二，平均利率是萬四附近，人均貸款余額是2000左右。通俗理解，沒有收入的大學生，如果要提前消費，找花唄借2000元，年化利息15%左右。馬校長一手給胡蘿卜(無抵押秒借)，一手拿槍(不還錢計入芝麻信用讓你寸步難行)，花唄的壞賬率極低，商業上堪稱精妙。

這就形成了金融科技時代的消費金融業務新分工，螞蟻有流量，有技術，承擔獲客與風控的職能，銀行提供主要的資金。這背后的原因在于，大部分中小銀行是區域性銀行，比如各地的城商行，有一定的存款規模，需要通過放貸來獲益，但沒有好的客群，在線上獲客與風控的能力不足，大型銀行即使有客群與風控能力，但因為資金量龐大，也有資金配置的需求。資金方與螞蟻集團等金融科技公司一拍即合，各取所需。在聯合貸款領域，螞蟻集團、微眾銀行、陸金所是主要玩家，此外還有京東金融、度小滿金融等。

更神奇的是，這家2萬億的公司，干著毫無疑問的金融業務，卻一直游離于金融監管之外，不但中國沒有過，在美國也沒有過，這在全球數百年金融史上，也是非常罕見。

監管落地

螞蟻的盈利模式，其實也不神秘，一句話就可以歸納，高杠桿放高利貸獲取金融暴利。

舉例來說，螞蟻只出兩塊錢的本金，就能通過各種金融杠桿手段放出100塊錢的債，收18%的利息。也就是前期投兩塊錢，每年就能穩掙18塊錢。這種生意的估值自然高得嚇人。

在IPO的前夜，監管部門終于取得了共識，要對螞蟻進行監管。兩天前公布的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》正處于征求意見的流程里，而該辦法就含有以下條款：

第一，《辦法》原則上禁止跨省展業，機構注冊在哪里，就只能在哪里干活。

這樣一來，螞蟻的幾家小貸公司就只能憋在注冊地重慶，甚至有可能在全國要開一大堆公司才能維持經營。

第二，《辦法》將個人用戶小貸余額的上限卡在了30萬元，而且設置了不超過近三年年均收入三分之一的雙重約束。

這樣一來，動輒上百萬的房抵貸業務被封死了，收入審核機制如果稍微卡得嚴一點，更是有可能將螞蟻打回像銀行一樣算工資流水的境地。

第三，單筆聯合貸款，小貸公司自己出資比例不得低于30%。

這條也是為網絡小貸尤其是螞蟻小貸量身定制的。

螞蟻小貸的聯合貸款中，自己的出資比例大約是1%-2%，所以才能夠通過360億表內貸款驅動1.8萬億聯合貸款。如果將螞蟻出資比例提高到30%，意味著同樣驅動1.8萬億聯合貸款，需要至少5400億元表內貸款，外加1700億元ABS，意味著總計需要通過螞蟻小貸放款7100億。而根據表內貸款最多5倍杠桿的原則，螞蟻小貸資本金需要擴充到1400億元的規模(當前螞蟻的資本金是350億元左右)。

按照最新的監管政策，螞蟻必須出16塊錢的本金，才能放出100塊錢的債，掙最多15塊錢的利潤。這么一算，螞蟻的本金年收益率從八倍降到了不足一倍。這門生意從暴利變成了普通生意。因此，螞蟻的整個估值體系都要變，所以必須暫緩上市，重新核定股價等關鍵要素。

即使達到這個規模，也只是能維持現有的放貸規模，不能再增長了，如果要保持微貸科技平臺的增長性，需要持續補充資本金。受到的約束非常大，螞蟻的盈利能力將受到很大考驗，如果盈利增長不夠好，此前的估值該如何支撐?

由此也不難理解馬云為何在某重要場合對巴塞爾協議開炮了。

螞蟻冤不冤?

站在創新的立場，擁抱新技術、新模式，似乎永遠是對的，這是“政治正確”。再加上馬云的個人魅力，為螞蟻圈了很多粉。而且人們對銀行的服務早已不滿，當螞蟻集團遇到監管壓力時，很多人會選擇支持螞蟻，質疑監管的合理性。

螞蟻搞創新沒有錯，但監管及時跟進，將創新置于監管之下，也是監管層做了該做的事。

在金融這個特殊領域，以創新之名來忽視風險控制，是對大眾的不負責，不能為了創新、發展就忽視風險。金融的背后，實際就是億萬民眾的錢袋子，金融機構把這些錢通過牌照匯集到一處，投向有資金需求的地方，從中收取利息或者股權增值收益，再把一部分收益分配各資金所有者。這也是為什么監管者把防控風險放在金融管理的第一位，因為不讓民眾辛苦積累的財富毀于一旦，或者承受本金損失，這會引發社會風險。金融安全比創新和效率來得更加重要。

在2008年金融危機時，美國數家大銀行危在旦夕，金融體系面臨崩潰，一直標榜自由競爭、強調“大市場、小政府”的“燈塔國”，依然拿出真金白銀幫助美林、摩根士丹利、花旗、AIG、高盛等金融巨頭渡過難關，背后的原因也是在于，這些金融巨頭的背后是兩億多美國人的存款與投資資金，如果這些機構倒閉了，社會穩定將面臨極大沖擊。

大型金融機構大而不能倒，是現代社會很難解決的問題。既然解決不了，那就讓金融機構別倒。通過審慎的監管，提前處置風險，讓金融機構別在風險的邊緣試探，別處在要倒的臨界點上。對螞蟻集團來說也是如此，雖然現在看沒有大風險，但監管的責任就是將其放在監管框架之下，如果有風險及時發現。

金融科技公司不能因為科技屬性就不接受監管。在借貸業務領域，技術的作用是提升了效率，降低了邊際成本，之前信貸員一天處理十個借款申請，現在用系統來處理，一天可能處理上百萬上千萬的申請，但業務核心仍然是借貸，是把資金從所有方借到需求方，這里面同樣需要杠桿率等方面的控制。

順便再說一句，創新永遠有價值，但價值更多體現在實業領域的技術創新，比如被卡脖子的芯片、光刻機、操作系統、航空發動機、工業軟件等需要大量的創新。而金融創新往往是雙刃劍。

關鍵詞： 科創板