近日，廣發基金債券投資部基金經理王予柯做客中國基金報粉絲交流群。

王予柯擁有近12年證券從業經驗，從業期間經歷債券市場多輪牛熊轉換，投資經驗豐富。他在管理產品時非常重視基金凈值的夏普比率，擅長多視角選擇性價比最高的資產進行動態切換。根據銀河證券統計顯示，今年上半年，王予柯管理的5只基金(包括債券型基金和股債混合型基金)均在同類基金中排名前五名。其中，廣發中債7-10年國開債A以年內6.43%的回報位居榜首;廣發景盛純債以5.22%的回報排在同類第5名;股債混合型產品中，廣發安宏回報C以3.65%的回報排名第3;廣發穩裕保本以3.42%的回報排在同類第2;廣發價值回報以3.78%的收益率排同類第4。

在一個小時的交流中，他通過剖析自己在今年上半年提前預判股債趨勢，做出重要投資決策的心路歷程，深入淺出地講解了如何避免“踩雷”，如何挑選和配置債券型基金等，為基民朋友上了一場生動的投資者教育課。

基金君先將精華內容整理出來，以饗讀者。

問：之前看基金經理介紹時提到，您對宏觀經濟變化以及影響因素很敏感，年初就減持股票，配置了債券，能否講講當時怎么能提前預判股債趨勢的?

王予柯：我上半年最重要的投資決策就是要從股票切換到債券。怎么能夠做到預判?其實是跟我投資的框架有關系。首先我們會去看各種大類資產相對價值，然后我們會去梳理基本面的邏輯，也就是經濟周期處于哪一個階段，另外我們還會去找市場的催化劑，或者說拐點，一般來說如果能夠找到這個拐點，在這個拐點切換的時候進行風險調整，收益率就會最高。

今年年初就發生了這么一個很重要的切換，從剛才說的幾個點上面都可以找到印證。一個是股票相對于債券來說變得很貴，1月份股票有一個上沖，上沖的同時債券市場有一個很明顯的下跌。那個點就是很好的切換時點。另外就基本面而言，我們覺得經濟周期開始從需求比較平穩，進入需求相對有點下滑，利率上行，到最后影響實體經濟的過程中，疊加去杠桿以及貿易戰對于投資者情緒面的影響。

綜合剛才我說的這些價值、基本面邏輯，還有催化劑，從事后看，我們是比較精準的把握了這一次的拐點。其實它是有我們的邏輯在，也有我們的運氣在。

問：您旗下三只基金：廣發安宏回報、廣發穩裕保本、廣發價值回報，凈值曲線看起來都是穩步上揚的，這是如何做到的?

王予柯：廣發安宏回報、廣發穩裕保本和廣發價值匯報這三只基金，實際上是股債混合型的產品，也是我這兩年做得做熟悉的類型。其實我一開始做這種產品，開始我就定位自己是絕對收益型的打法，要給大家獲取相對比較好的贏利體驗。如何做到這一點?首先，它是股債混合型產品，它的好處是至少有兩類資產，股票和債券，股票和債券在歷史大多數時候都有一個蹺蹺板效應，只要你在正確的時候放進來，就會得到相對平穩的曲線。其次，雖然股票和債券有翹翹板效應，但為了保證基金凈值穩步向上，要求在正確的時候配置正確的大類資產，如果你做反了的話，效果就很差。我們這三只基金，從事后的效果來看，的確是在正確的時候做了正確的事情，配置了正確的資產。

問：資本市場通常都會有股債蹺蹺板的效應，能否說說我們可以結合哪些指標或者因素來分析，到底在不同的階段，如何判斷哪類資產性價比更高?最好是結合之前的案例講一下。

王予柯：今年以來股票和債券的翹翹板的效應是特別明顯的，所以大家感受才會這么深。我自己是把經濟周期分為經濟周期消失、周期溫和回落、滯脹、金融周期逆轉大概這么四個情景。在經濟周期消失的情景里，股債通脹是平衡的;周期溫和回落的情況下，債券就會好于股票;如果是滯脹的情況下，通脹比較高，需求又不行，這種情況下就是股債雙熊;還有一種情況是金融周期逆轉，比如房地產周期下行，這種情況下債券會遠好于股票。

大家回想一下今年1月份中旬以前的市場情況，其實就是市場定價隱含的是周期消失，但是為什么我們就會做一個股債切換，因為我們自己心里面的判斷覺得這個周期不太可能穩得住，這個總需求會有一些問題，加上當時有一些催化劑，所以我們認為市場的認識、市場的定價跟我們自己心里面的猜測的場景有很大區別，我們就及時的做切換。

比較難的部分其實就是預判關鍵的拐點位，這個需要自己有主觀的判斷，也是要冒一定的風險。無非我們就去對比，這種時候你去做，是不是風險收益比特別好，比如說做錯了，下跌是1，做對了上漲是3，你就可以去做。今年年初的情況，1月份為什么切換是最舒服的呢?因為股債兩類市場的情緒都到達了一個頂峰，股票漲的很猛，你賣掉的時候實現贏利很大，債券也跌了一些，導致你去抄底的時候毫無阻力，完全不會出現買不到券的情況，這種切換就是我說的是比較舒服的時間，這種情況下你判斷結合你的賠率，你去做這么一個切換，勝率就很高。

問：最近一年來，債券違約頻發，您如何避免“踩雷”?

王予柯：主要是由我們的投資風格和信評體系來避免踩雷。我們自己的投資風格是對控制信用風險是很嚴格的，在歷史上很少通過信用下沉，通過承擔超額風險來獲得超額收益。

另一方面，我們有一個很強大的內部信評團隊，債券的外部評級在中國經過這些年的發展，有些不是很規范的地方，評級虛高，區分度不高。所以就要有一個內部團隊做這個事情，替我們篩選，而我們這個篩選團隊的歷史上在風險把控上做的非常好。這兩點結合就可以避免我們在現在這種信用風險高發的環境里踩雷。

問：從過去經驗來看，股價下跌時債券價格往往會上漲。但是，2018年的情況并非如此，股票與債券回報出現雙雙下挫的現象。債券是否還能起到有效對沖股票風險的作用，以及下半年和中長期做股債搭配的策略?

王予柯：股價下跌時，債券價格往往會上漲，應該說2018年的情況其實就是這樣，股價下跌的時候，債券價格往往上漲，但只是部分的債券價格上漲。2018年我們經濟周期預期往下，或者說世界比較亂，大家對未來不確定性比較高，這種情況下漲的是確定性最高的高等級的債券和利率債，債市發生了分化，有些低等級的債券，或者它的負債率比較高的發行主體的債券，由于過去幾年發行的債務比較多，到期的時候滾動續不上，疊加去杠桿的政策，你會看到這些債券發生下跌，如果你買了這些債券，那不會起到對沖股票風險的作用。

問：我們可以從哪些指標來評價一只債券基金表現得好不好?

王予柯：我們客戶買基金，一般來說首先要有一個絕對的回報，其次我們要有一個相對的回報，絕對回報首先是別虧錢，相對回報是跟同期的貨幣基金去比，能不能跑贏貨幣基金，畢竟貨幣基金買起來比較省腦子。還有一個如果是牛市，這個基金能不能戰勝同業的基金，能不能跑贏基準，這樣我們已經有四個標準，根據歷史上這些基金跑的情況怎么樣，歷史上年度有沒有虧過錢，跟同類的指標去相比，它是不是排在前面，這就是所謂的評價指標。

前面說的是收益指標，相對收益和絕對收益的指標去評判歷史上面跑的好不好，當然這是一個歷史的情況。除了考慮收益，我們還要考慮波動情況，就是說風險，同樣的收益，如果它有更低的風險，相對來說就更吸引人一些。評價風險指標，一般來說我們會看夏普比例，我們會看最大回撤，這些指標對于債券基金來說是更可貴的，因為債券基金的投資人一般來說風險偏好都比較低一些，他能夠承擔的風險是比較低的，相對來說我們對控制波動的能力要求就會高一些。

看完風險和收益，你看到的都是歷史情況，你看完歷史，等到你買的時候，你承擔的是未來的波動，所以你還需要了解一下這個基金過往盈利的策略是什么，未來這個策略還能不能繼續獲得比較好的效果。比如說過去這個基金是通過信用下沉，承擔信用風險獲取更高的回報，如果你判斷未來信用風險是高發的，這個基金有可能以往的好業績就會變成未來比較差的業績，過去好，但是因為環境變了，就不能在未來有效。要判斷未來也比較難，因為你不知道基金經理的風格，像我們這種線上的交流活動就比較好，你聽完了以后就知道基金經理是什么樣的風格。現在基金比股票多，一個是交流，多聽聽，聽的多了，自然就了解多。還有可以看這個基金公司以前的風格，這個團隊是什么樣的，他們的內控怎么樣，歷史上有沒有踩過雷。

問：大盤2800點位，市場低洼部，把握長期投資機會又能控制風險的債券基金是否更有投資價值，其尤以可攻可守的可轉債更具有較強吸力嗎?

王予柯：大家好像對2800點位有特別的偏好，上來就說這個是市場低洼部，我不說這個是低洼部，還是高的位置，高和低我并不清楚，光看點位我并不知道，很多時候我們會看PE，以及展望未來對贏利增速進行綜合判斷。

不管是什么基金，如果又能夠把握長期投資機會，又能控制風險。可轉債確實具有較強吸引力。轉債歷史上面的表現的確是跌到一定的份上，跌到底以后，轉債就止跌，如果正股沒有機會的話就在那個位置貓很久，然后再遇到一輪的牛市就起來。從歷史上面很多次的經驗告訴大家轉債是一個好東西，因為我們中國的轉債有不一樣的地方，很多年前老是可以下修，現在還是可以，下修這個事情就很好，哪怕你一開始定的高，把你的轉債下修以后，將來不用漲那么多就能夠實現轉股，你就能賺到錢。我覺得轉債這個特性，就會導致它可攻可守。我們自己做基金也是想達到轉債的效果，在市場不好的時候先貓著，市場一起來我們就跟上，沒有回撤，又能跟上一些，長期就有贏利體驗。

當然轉債也存在一定的問題，可攻可守是一個結果，現在這個位置是不是可攻可守很值得商榷。最近市場上面公開發行的轉債，我自己覺得品種上面并不是很容易能挑出好的，因為市場有些不利的影響，這些品種很多都是周期性的票，可能會受到影響。現在的轉債跟以前的轉債相比還有一個風險，以前是債底跌不破，跌到80多塊錢就貓在那里不動，在沒有信用風險的情況下。如果大股東把這個股票進行大比例的質押，那么股票的下跌，可能會導致公司本身信用風險的上升。這個債底我覺得就不是不可以跌破的，特別是現在的股票也是可以頹勢，如果它的業績真的很差。我們如果想做轉債品種，可能也得把這些因素考慮進去。

此外，因為大家知道轉債并不是每個股票都有的，你可選的范圍很有限。但大家如果想要做到轉債，說白了就是債券加期權，我們可以通過基金的操作，多資產的基金，股債混合的基金，類似CPII的策略，類保本的策略，也是可以達到跟轉債的效果。歷史上面我自己做的保本基金也有這樣的想法在里面，也是可以在市場不好的時候貓一會兒，市場好了以后跟隨正股市場的彈性漲起來，相對來說標的就會更多一些，

問：偏債券型基金適合什么樣的投資者配置?

王予柯：偏債券型基金，我個人認為適合風險偏好比較低的投資者。我覺得這是好事，大家慢慢的發現，我不是想要一夜富貴，如果有最好，但多半這個時候都是高位接盤。市場總是有牛市，一會兒叫囂股票牛市來了，一會兒叫囂債券牛市來了，你聽到這種信息的時候，這個行情多半已經走了一大半，等到你自己再下定決心去買，很多時候你就是高位接盤，就是所謂的韭菜，過去幾年做了好幾輪，慢慢的大家都能回過神了，我到底要什么?其實我只想有一些贏利體驗，想賺一些錢。但是追高是不好的，人多的地方不要去，慢慢大家就能總結出來。

偏債型的基金相對來說波動率沒有那么大，既使是追高了，損失也有限。偏債型還分純債型，股債混合類型的，混合型里面可以叫二級債，這樣的話債券是多頭。我覺得這兩類又有點不同，股債混合型適合很多投資者，如果你這個基金的長期波動率控制的比較好，切換比較好的，可以獲得比單純投債，或者單純投股更好的收益。

純債型基金不能投股票，這種基金更適合做配置工具，比如說你判斷經濟環境比較差，或者說將要變差，這種環境下適合配債，你去配一些純債型，不要股票的波動，也可以。如果風險偏好更低一些的人，我完全不要虧錢，或者說我完全不能承擔股票市場的高波動，這種投資者就可以來投純債。另外一種是他自己有很強的判斷，覺得這個環節就不應該配股票，或者說寧可自己投股票，搭配一些債券型基金，因為大家自己買債是比較困難的，個人炒股這個事大家經常干，所以我覺得可以做成一個配置工具。

如果說收益率是下行的環境，原先很多人的投資直接投資貨幣基金，因為貨幣基金短期的收益率也挺高的，還買一些理財。但是如果是收益率下行的環境，你滾動配的理財或者說買的貨幣基金的收益率都會下行。這種情況下，你可能也得去買一些偏債券型的基金，獲得一個高于貨幣的收益率。

問：在現在去杠桿的大環境下，債券市場還有發展的機會嗎?

王予柯：我自己的看法，正是因為有去杠桿的大環境，所以債市才有發展的機會，至少從這次來看是這樣的。大家去想一想，去杠桿的大環境，導致收益率水平重新上升。我們上一輪收益率下行結束于16年10月份，債災，在這個債災前幾周時間，做債券的人喊的最兇的是我要失業了，收益率再跌，絕對收益實在沒法買了，以后就是零收益，還怎么做投資呢?如果說十年期國債不到2%，還怎么做投資呢?事后來看他們是錯誤的，最后債災并沒有說收益率一路繼續領跑，然后我們就進入了去杠桿，債務率高企，必須要做去杠桿的操作，結果就是貨幣市場也變緊，收益率上行，上行了債券才談不上價值，如果收益率都是一路往下跑，雖然短期賺到錢，但是長期的投資回報無法保證。

再一個是目前的環境下面也會導致一些債券發生違約的風險，違約是一個很好的事情，違約了以后，跟它類似的債券雖然沒有違約，收益率也會上調一大截，等到上調一定程度以后，做不同策略的人就會有機會，比如做信用挖掘的人，前面提到這個例子，華夏幸福(600340,股吧)今天反映出來的就是收益率已經很高了，13%，就有人出來收，因為它已經高到一定的程度，大家覺得基本面有改觀。比如我告訴你一個債券收益率1%，你能做什么，你買了以后長期回報就是1%。

問：2018年以來，利率債和信用債走勢持續分化，背后的原因是什么。什么時候才能迎來債券牛市?

王予柯：背后的原因，前面已經說了很多，大家對經濟周期的判斷發生了變化，因為有貿易戰的催化。另外一個大的環境，是經濟周期本來就快要走到這個環境，經濟開始進入去杠桿通道。大家要尋找確定性，利率債或者說高等級信用債相對來說比低評級的信用債的確定性更高，追逐的過程中首先產生了分化，其次這個分化又會加劇分化，預期自我加強，漲的東西有人去追，跌的東西大家就會拋，債券的東西如果被拋的話，你的融資就會斷，斷了以后你本來不違約，你就會違約。這種分化一開始是有邏輯的支撐，這個邏輯走的過程中也會自我強化。我們不希望它走到一個無序的狀態，那種狀態就是系統性風險。什么時候才能迎來債券牛市，我自己覺得利率債已經是牛市。什么時候迎來信用債的牛市?你做任何一個投資，就會想這個趨勢是延續還是反轉。信用債的牛市，那就是反轉。目前這個環境我覺得趨勢要延續，而不是反轉，信用債還是會經歷一段時間的艱難。

具體說是什么時候迎來信用債爆雷的情況減少，慢慢就變好了，還需要一定時間。我們要看到一些標志性的事件，這些事件包括有一些大的違約事件出來，政策面上面有一些轉向。這些標志性事件沒有出現之前，我覺得很難輕易地出現全面的信用債牛。

問：目前環境下，信用債在未來的2-3年中的投資風險是否都比較大?違約風險會否拖累宏觀經濟正常運行?

王予柯：關于未來兩到三年投資風險是不是都比較大的問題，如果我們的經濟經受了這種壓力測試，能夠穩定住，沒有系統性的風險爆發，我覺得信用債的風險不能一概而論都很大，不能這么講。因為每個發債的主體杠桿率不一樣，資產負債率不一樣，做的行業不一樣，還是分化的。

違約風險是不是會拖累宏觀經濟正常運行，就是剛才講的那個邏輯，如果自我強化到一定的程度肯定會拖累宏觀經濟正常運營，因為你本身是一個高負債的經濟體，這些主體借了很多錢，到期續不上都給斷了，你說影響有多大。

這還是看我們未來一段時間的應對，市場隱含定價目前比較悲觀，如果趨勢一直這么走下去，違約風險就會不斷的冒出來，但是我們又有一句話叫做要防止系統性風險爆發。看你怎么看，短期和長期結合起來看，從我們投資的角度來看，還是得一步一步的觀察實際情況的發展。

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