《存托憑證發行與交易管理辦法》(下稱《辦法》)正在公開征求意見。業內預期，CDR下半年落地概率較大。目前，涉及CDR發行定價與申購細則、是否能與基礎證券自由兌換、企業篩選機制、投資者保護等諸多問題的配套細則正在抓緊研究制訂，有望在未來兩三個月出臺。

CDR下半年有望落地

新時代證券首席經濟學家潘向東表示，《辦法》的意見反饋截止時間為2018年6月3日，隨著一些細節問題進一步明確，最快今年下半年CDR將會試點發行，正式落地實施。

業內人士認為，CDR制度政策支持方向明確，體現了監管層推進紅籌企業回歸A股的決心和行動力。華泰證券研究所大金融行業首席分析師沈娟表示，CDR是解決兩地法律、監管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業回A股上市。相較而言，CDR在時間、手續、保留現有架構等方面具有較明顯的優勢。從企業自身角度看，發行CDR成本較低，且為在原有融資渠道基礎上的進一步拓寬，有助于豐富股權結構的多樣性。

“CDR是資本市場服務實體經濟的重要舉措，有助于經濟轉型升級。”太平洋證券總裁助理、研究院院長魏濤在接受中國證券報記者采訪時表示，資本市場如何服務新經濟是當前資本市場改革的重要思路，CDR為代表產業前沿的“獨角獸”回歸A股創造了捷徑，有助于為資本市場補充新鮮有活力的企業，也為經濟升級提供了戰略性資本支持，扶持一批新興經濟，有利于增強經濟持續健康發展的潛力。

川財證券策略首席鄧利軍認為，《辦法》對存托憑證的減持、信息披露和退市回購等做了從嚴規定，對投資保護措施做了詳細說明。這些監管措施將顯著減輕已在國外上市的市值偏大的紅籌企業通過CDR回歸上市對A股存量優質股的沖擊。另外，從CDR的基礎門檻和試點范圍看，紅籌企業回歸對A股市場沖擊有限，新興成長行業的獨角獸企業最為受益。

配套細則有待出臺

雖然《辦法》已明確CDR發行的法律適用和基本監管原則，但在許多細節方面尚未做出明確規定，相關配套政策有待出臺。

對于備受市場關注的存托憑證與基礎證券之間轉換的問題，《辦法》并未作出明確安排，僅表述為“存托憑證與基礎證券之間的轉換應當符合國家有關規定”。

申萬宏源分析師林瑾認為，短期內實現CDR與基礎證券全轉換的概率并不大。以目前國內推進資本市場開放的趨勢來看，未來CDR轉換有望放開，至少實行有一定額度限制的可轉換CDR可能性較大。

“在現階段資本項目未能完全放開時，CDR發行基礎股票來源更多依托企業增發新股，而不是存量股票發行。”潘向東建議，長期來看還是需要完善我國外匯管理制度，通過逐步放開資本項目管制，實現匯率市場化。未來，可以實現CDR與基礎證券的價格傳導機制和自由轉換機制，使得CDR功能得以充分發揮。

此外，CDR發行定價與申購細則有待明確。潘向東表示，一方面，海外紅籌企業或獨角獸企業通過發行CDR回歸，可以采取市場化定價，打破境內IPO發行上市23倍市盈率的隱性約束，提高企業融資效率，提高CDR定價效率。另一方面，CDR發行大概率受歡迎程度較高，但是需要警惕發行前提高股價損害投資者利益等定價漏洞帶來的投資風險，加劇市場波動，在申購方面建議提高投資者交易門檻，防止過度炒作。

對于《辦法》提到的成立科技創新產業化咨詢委員會對符合條件的獨角獸企業進行篩選，目前咨委會如何運作尚未明確。因此，“要建立市場化企業篩選機制。”潘向東表示，具體試點企業標準和最終的咨詢委員會成員以及審核決定機制有待證監會進一步明確相關配套政策。

林瑾認為，此次《辦法》的制定不僅注重與《證券法》的銜接安排，對持續監管制度進行原則性的銜接規定，同時，也為后續相關監管規定細化具體要求預留空間。

券商積極備戰

對于存托機構，東方金誠金融業務部助理總經理李茜認為，券商優勢明顯。《辦法》規定發行存托憑證需要具有證券承銷資格的證券公司承銷，這就使得此類券商能夠與客戶建立較緊密的業務合作，客戶資源優勢明顯。另外，券商熟悉證券市場運作，具有較強的服務優勢，尤其是在海外有分支機構的券商能夠更好地為客戶在兩地市場進行協調。

“公司一直在密切關注CDR政策的動向，已開展多場專題培訓和業務分析會。”北京某大型券商投行業務人士告訴中國證券報記者，行業十分歡迎CDR的落地，目前公司已在積極布局相關業務，個別項目也在全力推進中。“CDR對發行人要求比較高，因此可以預料競爭將十分激烈。”

券商積極備戰源于CDR將帶來不菲的增量收益。據申萬宏源策略團隊估計，CDR初步融資規模為1700億，單均融資規模在120億-250億左右，預計CDR承銷保薦費率在1.25%-1.50%之間。申萬宏源分析師王叢云認為，CDR發行主要采用新增基礎證券的方式，即融資的方式，因此CDR發行對于證券公司來說是2018年證券承銷保薦業務的重要增量。

此外，存托憑證在境內證券交易所上市交易，也可以按照有關規定采取做市商交易方式。王叢云認為，證券公司從事CDR做市交易獲取價差收入才是核心。雖然短期可能仍是以交易所自由交易為主，但證券公司為CDR交易做市是未來發展的大方向。

從目前情況來看，李茜認為，開展CDR業務獲益較大的主要還是大型龍頭券商。此類券商往往境外業務發展較成熟，綜合實力較強，能夠為海外上市的中資企業提供更全面服務。其他券商想要拓展此項業務，需要加快海外分支機構布局，同時加強相關業務人才儲備。

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