國家金融與發展實驗室曾剛欒稀

過去幾年中，我國貨幣市場基金規模迅速擴張，截至2017年底，資產總額已超7.13萬億元。其中，最大一只規模達到1.6萬億元左右，也是全球最大的貨幣市場基金。

從市場供求角度看，貨幣市場基金的爆發式增長有其合理性，但潛在的風險也不容忽視，尤其是目前針對貨幣市場基金的監管主要集中在微觀層面，更多關注單只基金的資產/負債匹配問題，并未涉及貨幣市場基金對系統性風險以及宏觀調控可能產生的影響。在當下防風險、去杠桿的大背景下，不將貨幣市場基金納入宏觀審慎管理的框架，可能形成新的監管套利空間，不僅會削弱去杠桿政策的有效性，也會加劇市場的扭曲。

微觀層面的貨幣市場基金監管

2008年全球金融危機發生時，伴隨著雷曼兄弟的破產，美國貨幣市場基金的“擠兌式”贖回導致了整個金融體系的劇烈震蕩和市場流動性的緊張，個別貨幣市場基金遭遇清盤。根據美國金融危機中的經驗，單只貨幣市場基金面臨清盤的主要潛在風險包括流動性風險、投資者贖回風險以及基金管理人的股東不救助的風險。

針對貨幣市場基金在微觀層面可能存在的風險，我國2016年出臺的《貨幣市場基金監督管理辦法》對貨幣市場基金的投資范圍、投資比例、組合久期、發起方的資本金以及流動性資產的比例均進行了要求。在此基礎上，2017年10月開始實施的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》(以下簡稱《流動性風險管理規定》)對單一或前十大投資者比例超過50%的貨幣市場基金在投資比例、組合久期、風險準備金、申購贖回限制等方面提出了更高要求。

《流動性風險管理規定》的政策要點基本針對美國貨幣市場基金在金融危機中暴露出來的潛在風險：通過提高投資組合的安全性和流動性避免基金自身問題導致流動性風險，通過給予基金管理人延期或暫停贖回的權限避免投資者贖回風險，通過提高對管理人及其股東風險準備金的要求以防出現問題后股東沒有能力救助。尤其是對基金管理人的風險準備金要求，此前證監會要求貨幣市場基金按照管理費的10%計提風險準備金以應對可能的虧損，流動性風險管理新規則要求，貨幣市場基金的資產規模應與風險準備金掛鉤，不得超過風險準備金的200倍。

宏觀審慎視角的貨幣市場基金風險

現有的監管政策主要關注單個貨幣市場基金的償付能力和流動性風險，但忽略了作為一端連接廣大投資人、一端連接大量金融機構的資產管理通道，貨幣市場基金有著極強的風險外溢性，而且，在“互聯網+”創新的加持下，部分貨幣市場基金產品已經高度貨幣化，其支付能力已經高于M2中的許多組成部分，對宏觀貨幣運行已經能產生直接的影響。在我們看來，從宏觀審慎視角看待貨幣市場基金風險，需要關注以下幾個方面：

首先，需要防范交叉金融風險。

分析下貨幣市場基金的資金來源和使用，不難發現，貨幣市場基金具有高度關聯性。在負債端，貨幣市場基金的資金來源于機構投資者(包括銀行等金融機構)和廣大的居民、企業，個別貨幣市場基金的用戶數以億計，遠超大多數銀行的零售客戶數。在資產端，持有債券占比35.1%(其中，銀行同業存單占比25.72%)，現金類資產占比50.39%(其中，銀行同業存款占比為34.17%)，再加上買入返售，貨幣市場基金的絕大部分資產都投向了金融機構(主要是銀行)。

拋開分流銀行存款但又將絕大部分資金重新投回銀行體系的業務邏輯是否屬于金融空轉不談，通過產品的資產端和負債端連接了居民部門、商業銀行和非銀金融機構，貨幣市場基金極有可能成為交叉風險的重要節點。假設在遭遇外生沖擊的情況下，銀行面臨流動性緊張，要求贖回其定制的貨幣市場基金，而該基金按照流動性新規暫停贖回，那么，銀行的流動性緊張將進一步加劇;如果該基金允許贖回，則基金管理人需要在現金資產有限的情況下賣出相應資產以滿足銀行的流動性需求，可能引發利率上升、資產價格下跌，又將進一步抬高部分同業負債占比較高的銀行的負債成本。

由此可見，貨幣市場基金的流動性新規只是從微觀審慎的角度，關注了貨幣市場基金可能面臨的流動性風險，提高了單個貨幣市場基金的穩健程度，但并沒有切斷由貨幣市場基金連接起來的交叉風險鏈條，以及由此而形成的系統性風險隱患這一核心問題。

其次，警惕高度貨幣化的趨勢。

支付媒介和價值儲藏是貨幣的主要職能。在實踐中，針對貨幣的統計和監管也應基本遵循這兩個維度來進行。從支付媒介方面來看，受互聯網金融快速發展的影響，貨幣市場基金認購門檻低至1分錢，在基金公司墊資基礎上，貨幣市場基金還實現了T+0實時到賬，并附加信用卡還款、網上購物付款、生活繳費等支付功能，其便利性(流動性)甚至超過了M2中的許多組成部分，已經具有相當明顯的貨幣特征。

此外，貨幣市場基金也具有很好的價值儲藏功能。貨幣市場基金主要投資于期限較短的貨幣市場工具，在性質和功能方面與準現金具有高度相似性。此外，貨幣市場基金與其他投資基金如股票和債券基金相比具有十分穩定可靠的收益。貨幣市場基金的投資標的和計價方式，使其在絕大多數情況下具備面值不變(每份基金面值1元)、收益不斷增加的特性，因此具有儲藏實際價值的能力。

貨幣市場基金的高度貨幣化，會導致持有者將其與真正的貨幣(尤其是銀行活期存款)相混淆，這會產生兩方面的問題，其一，對銀行存款(尤其是活期存款)的過度分流。考慮到絕大多數資金又重新回流到銀行體系，這事實上是一種制度套利，根源在于銀行和貨幣市場基金的監管成本不一致。其二，使貨幣市場基金的流動性風險更加復雜。不僅會受收益率、風險等因素的影響，還會受支付需求變化的影響。支付需求上升導致貨幣市場基金贖回增加，在風險性質上已接近于銀行，因此，是否需要參照銀行的備付要求(比如一定水平的法定存款準備金率)是可以討論的問題。

第三，關注對貨幣、信用創造的間接影響。

如果貨幣市場基金僅由居民購買，只是實現了存款的轉移，由居民存款轉移為非銀金融機構存款，銀行存款并沒有增加;但如果是由銀行購買貨幣市場基金，該基金再通過非銀同業存款的形式存入銀行，銀行資產端投資類資產增加，負債端同業存款上升，同業存款計入M2，銀行通過購買貨幣基金的行為實現了貨幣創造。

此外，由銀行購買貨幣市場基金產生的非銀同業存款尚不需要繳納存款準備金，提高了商業銀行的信用派生能力。同業存款和其他一般存款在是否繳納準備金上的差別，使得銀行的信用派生能力大幅提高。2013年以來，貨幣乘數和貨幣市場基金規模的相關程度高達95%，變化幾乎保持一致。類似的還有銀行理財余額與貨幣市場基金的相關性，這些理財資管產品所產生的存款平時以同業存款形式存放銀行，無需繳準，提高了銀行的信用派生能力。從2012年開始，貨幣乘數整體呈上升趨勢，銀行委外購買貨幣市場基金的行為削弱了貨幣政策取向對貨幣乘數的影響。

應盡快對貨幣市場基金的功能定性達成共識

從宏觀審慎視角出發，我們認為，現有的《流動性風險管理規定》不足以控制貨幣市場基金快速發展所帶來的主要問題。尤其是在防風險、去杠桿的要求下，管住貨幣供給的閘門是宏觀審慎管理的核心所在。鑒于貨幣市場基金的貨幣化，以及對信用創造的間接影響，理應被納入宏觀審慎管理框架。再加上交叉風險問題，對于貨幣市場基金的監管，我們有如下建議：一是針對交叉風險和系統性風險方面的監管，具有系統重要性的貨幣市場基金，應考慮納入MPA評估體系，從增長速度、杠桿率、集中度、定價以及投資者結構等方面，進行適當約束。二是針對貨幣、信用創造方面的監管，貨幣市場基金具備銀行存款的基本功能，可以視作廣義貨幣的范疇，如果將其看作是貨幣，那么就應該對其對應的非銀同業存款征收存款準備金;如果不將貨幣市場基金視作貨幣，那就應對其進行去貨幣化改造，對通過墊資實現T+0交易的模式進行限制，并剝離可通過貨幣市場基金實現的即時支付功能，以恢復其資產管理產品的本來面目，并納入即將頒行的“資管新規”統一監管。

總體上看，貨幣市場基金在資管行業整體萎縮(2017年銀行理財少增了5萬億元)的背景下保持強勁增長，整體規模從2016年末的4.47萬億元上升到2017年末的7.13萬億，同比增速高達60%。在金融強監管、去杠桿的背景下逆勢飆升，原因可能不只是業務層面的創新，可能更多的是因為監管缺失(或監管標準不統一)所致。盡管流動性風險管理規定有效地遏制了貨幣市場基金的新發，但當前貨幣市場基金的資產規模較2017年9月底依然增長了近10%。有鑒于此，監管層應盡快對貨幣市場基金的功能定性達成共識，并將其納入到與其他金融機構相一致的宏觀審慎管理架構當中，在消除制度性套利基礎的同時，為貨幣市場基金長期穩健發展創造更為良好的條件。(編輯歐陽覓劍)

關鍵詞： 應將 貨幣 宏觀