盡管2020年全球遭遇新冠疫情的嚴峻挑戰，但2020年的最后一個交易日(12月31日)，上證綜指漲1.7%創階段新高3473.07點，A股以大漲收官。與此同時，3月頻繁熔斷后跌至2191點的美國標普500指數，也以近3750點的歷史新高收官。

進入2021年，疫苗普及、全球流動性支撐下的全球經濟復蘇是市場共識。與實體經濟復蘇脫節的全球金融市場，能否在2021年延續狂歡?

接受第一財經記者采訪的國際機構普遍認為，美股仍將迎“流動性牛市”，但周期行業將跑贏2020年的領跑者(科技互聯網)，新能源等綠色主題將持續受惠于全球對環境、社會和公司治理(ESG)和氣候變化關注度的提升;新興市場則將受惠于全球經濟復蘇、美元走弱、全球資本回流。但與全球不同的是，中國監管層開始強調貨幣政策正常化、防范金融風險，因此中國A股的走升將更多受到盈利提升的驅動。同時，在2020年升值近9%的人民幣仍將在2021年維持強勢。

2021年全球市場將迎K形復蘇

2020年11月，疫苗超預期的有效率徹底點燃了周期股行情，引發了全球股市的“復蘇交易”，例如此前大幅跑輸的銀行、郵輪、酒店等板塊開始反彈。然而，近期英國疫情反復和病毒變異再度導致避險情緒升溫。

不過，主流機構認為，進入2021年，疫苗和政策寬松支持的全球復蘇仍將是主基調，美股仍將是“流動性牛市”，而新興市場也有望在全球復蘇的背景下跑贏發達市場。渣打銀行預計，在2020年全球GDP萎縮3.8%之后，2021年將增長4.8%。

富達國際亞洲股票投資總監繆子美對第一財經記者表示：“病毒的變異是生物進化的自然現象，當前并無證據表明最新的變異將大幅降低疫苗的保護效應，我們仍認為疫苗將推動全球經濟復蘇。”但這種復蘇不會是“V”形的，而將是“K”形的，即一些市場再次反彈，另一些市場出現下跌，由此形成一個“K”形。例如，在2020年，以FAANG(臉書、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌)等互聯網公司為首的大盤股的表現遠好于小盤股，因此也是“K”形。但是，2021年受流動性和疫苗驅動的周期股有望跑贏，大盤科技股在持續的反壟斷監管下，漲勢可能不如2020年。

整體而言，該機構認為2021年美股仍將是流動性牛市，周期行業將跑贏。流動性的力量不容忽視，2020年讓眾多價值投資的篤信者看到了央行的力量，2021年愿意逆勢而為的力量更是越來越少。美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表總規模已超22萬億美元，2022年前我們很難看到政策收緊;同時，我們正在目睹二次世界大戰以來最大規模的全球財政擴張。隨著美國新一輪紓困方案落地及經濟重啟預期升溫，消費與投資增速均有望保持強勁。“2020年的流動性狂潮下，散戶瘋狂、空頭死絕。散戶購買看漲期權的比例已高達21.6%，標普500做空意愿持續創下新低。”資深美股交易員司徒捷對第一財經記者表示。

不過，2020年4月以后美股因流動性推動而大漲，納指在不到5個月的時間里從6600點漲到12000點，而在這期間美國經濟大幅負增長，企業盈利急劇下滑。美國股市目前的席勒市盈率為歷史第二高位，僅次于2000年科網泡沫破滅前的估值水平，比2007年底還高。當前的納指市盈率已達71倍，估值泡沫客觀存在。挑戰在于，美國當選總統拜登上任后采取財政擴張政策導致利率上升，這將會刺破美股的估值泡沫，造成股票下跌。

對此，司徒捷認為，觀察市場頂部的重要指標有兩個——首先是私營部門的杠桿，投機是市場進入頂部的第一要素，但非決定性要素;其次，當美聯儲預測通脹達到目標，并要開始收緊流動性時，這將是市場的頂部。但目前在平均通脹目標的新框架下，美聯儲顯然愿意容忍更長時間的通脹超調，機構預計加息在2022年前基本無望。

但即使牛市持續，2021年盲目追高的策略可能也并不會像2020年那樣可行。司徒捷提及，1998~2000年網絡泡沫期間，納斯達克經歷不少于三次的大規模調整，調整幅度在15%~25%之間。因此，2021年可能是一個非常復雜的年份。“躺賺、死抱不一定是好的方式。見好就收、在出現回調后重新進場可能是更安全的交易方式。”

中國經濟與去年呈現鏡面對稱

國際機構普遍看好中國市場在2021年的表現。但繆子美也表示，與全球不同的是，中國監管層開始強調貨幣政策正常化、防范金融風險，因此中國股市的走升將更多受到盈利提升的驅動，機構尤其看好可選消費、礦業、材料、醫藥、新能源產業鏈。

回顧2020年中國經濟的走勢，前低后高是主要特點。第一季度出現了40年來唯一的季度負增長，到第四季度逐漸恢復到正常甚至高于正常水平。而2020年物價則前高后低，CPI同比從年初的5%以上降到年底的負增長。這種情況下，企業盈利增速也出現了前低后高走勢。

“整體上看，2021年經濟指標走勢與2020年大致相反，二者呈現鏡像對稱特征，即圖形類似，但趨勢相反。”中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示，受益于低基數(-6.8%)和環比上升，2021年一季度經濟增速大概在15%以上，達到多年未見的高點。無論是制造業PMI還是非制造業PMI都一直在50以上的擴張區間，并且顯著高于2019年水平，這種趨勢大概率還會維持一段時間。從投資、消費、凈出口三駕馬車看，投資和凈出口在2020年下半年增速都已超過了2019年水平，達過去三年的高位，只有消費增速仍然較弱，當月增速僅為2019年水平的60%。隨著疫情控制越來越有效，消費增速在2021年會恢復到正常水平。

到了2021年下半年，機構普遍預計中國經濟政策逐漸常態化，甚至還會略緊于正常水平，經濟環比增速也會慢慢下降至潛在增長水平。與經濟走勢一致，吳照銀認為，企業盈利在2020年呈現前低后高特征。以工業企業利潤來衡量，2020年3月增速為-34.8%，到了10月就快速上升到28.2%。“可以預見，到2021年的一季度末，工業企業利潤增速會更高，甚至會成倍增長。這會帶動股市的市盈率大幅下降，現在很高的靜態市盈率到了2021年一季度看上去就不高了，事實上也給股價帶來了更高的上升空間。”

此外，商品牛市仍將在2021年上半年延續，從而繼續驅動周期股行情。恒生中國首席經濟學家王丹預計，不同于消費品，工業品通脹壓力會較大，這主要有兩大驅動力——首先，供給仍然偏緊，直至2021年4月前后，運輸方面的瓶頸仍將存在。同時，中國內部的基建需求仍然較大，尤其是新基建，因此對于工業品、大宗商品的需求2021年將持續走強。

機構的共識在于，根據經濟基本面拐點判斷2021年股市的拐點大致在二季度。但吳照銀認為，具體的拐點要結合資金端來判斷，特別是要觀察公募基金的申贖情況，一旦發現公募基金的新發規模大幅下降，而基民的贖回額度快速上升，那么股市的拐點將會很快出現。反之亦然。

積極的趨勢在于，增量資金將在2021年放量。野村東方國際中國研究主管高挺對記者表示，2020年北向資金凈流入A股近2000億元，明顯不及2019年的3528.89億元，但隨著全球風險偏好提升，2021年有望成為外資流入的另一個大年。

同時，繆子美認為，中國內地家庭可望提升在岸股票敞口，這也將提升A股機構化程度。證監會在上月22日提出，促進居民儲蓄向投資轉化，助力擴大內需。推動加強多層次、多支柱養老保險體系與資本市場的銜接，繼續大力發展權益類公募基金。瑞銀證券預計，到2022年底，中國家庭部門在基金、保險和直接股權上的資產配置比例可能從17%升至21%，以美元計達到約16萬億美元。

人民幣匯率仍將保持強勢

2020年下半年漲勢迅猛的人民幣將再度成為2021年的全球焦點。2020年人民幣匯率先跌后漲，全年累計升幅達6%，從年內對美元最高點7.17算起到年底升值達9%。展望2021年，機構認為人民幣仍然會保持升值趨勢。

例如，高盛、渣打則預計美元對人民幣在2021年將達6.3。根據高盛的估值模型，美元對人民幣的公允價值為6，該投行認為人民幣目前被低估;摩根士丹利預測的點位為6.4;恒生中國對2021年美元對人民幣的預測點位為6.1，且不排除一季度達到6的可能性。

恒生銀行(中國)副行長兼環球市場業務主管吳英敏對第一財經記者說，過去一年，多數貨幣都對美元有所上漲，例如歐元、澳元對美元的漲幅都接近10%，因此人民幣的升值幅度并不算夸張。2020年美元的弱勢主要由美國長期的貨幣寬松取向以及巨額財政刺激政策導致，這些政策短期都不會變化，所以預計2021年弱美元仍將持續。

吳英敏也不認為當前的人民幣升值幅度會引發干預的可能，并且也沒有必要干預。原因在于，早在2020年10月初，人民幣對美元迅速漲破6.8，央行先后取消遠期購匯風險準備金、暫停逆周期因子，同時QDII、QLDP額度也有所擴大，人民幣目前應該是處于試驗“自由浮動”的狀態。從一籃子貨幣的角度來看，人民幣的升值幅度在4%左右，只是中等適度。所以目前人民幣的點位并不具有要進行干預的前提。

幾大支撐人民幣走強的因素仍將在2021年持續。首先，美元貶值推動人民幣升值，美國新一輪9000億美元的財政刺激仍有演變為2萬億美元的可能;其次，不斷增長的貿易順差是人民幣強勢的內因。盡管國際貿易摩擦不斷，但中國產品的國際競爭力越來越強，中國的出口增速始終快于全球貿易增速，中國的貿易順差呈現擴大趨勢。2020年月度順差持續上升，11月貿易順差創歷史新高，達754億美元;中美利差維持在高位也是人民幣升值的重要邏輯。以十年期國債收益率為參照基準，中美之間的利差過去長期維持在大約80~150BP的范圍，但目前中美利差超過200BP，未來一段時間中美之間的利差仍會維持在歷史高位，因而從利率平價角度看人民幣對美元也有升值趨勢。

關鍵詞： K形復蘇