在二级市场中被看做“独角兽”之一的上海钢联(73.900,-2.85,-3.71%)于近日披露了2017年报，年报显示，公司2017年实现营业收入736.97亿元，同比增长78.53%;实现归母净利润4817.8万元，同比增长117.95%。与2017年年报一同发布的还有该公司的配股预案，即以每10股配售3股的比例向全体股东配售，拟募集资金总额不超过12亿元。在配股募集的资金中，6.52亿元用于“大宗商品资讯与大数据业务升级项目”，5.48亿元用于归还股东借款。

一方面放出高增长成绩单，另一方面则向全体股东进行融资，上海钢联业绩的含金量究竟有多高?

持续增长的营收有逆转风险

在2015年营业收入达到之前一年的约2.8倍至213.57亿元后，上海钢联营业规模连续3年实现快速扩张，至2017年时，其营收总额已是2015年的3.45倍，约737亿元。上海钢联的营收快速增长现象可谓奇迹，究其原因，交易量上升和钢材涨价是最重要推手。

财报显示，上海钢联的定位是钢铁现货交易电商，主要提供钢材交易服务和信息服务，其中钢材交易服务收入一直占该公司总收入的99%以上。在钢材交易服务中，又分为寄售交易服务和供应链服务，其中2017年寄售交易服务收入占其营业收入的81.20%，供应链服务收入占比为18.46%，两项合计占比为99.66%。

所谓的寄售交易服务，就是生产商或钢贸商在上海钢联控股子公司钢银电商平台开设寄售卖场，通过钢银平台进行在线销售，钢银发挥中介作用，并对部分寄售交易收取服务费。收费模式为向卖方按照实际销售重量收取服务费0~10元每吨，体现在交易买卖差价中。对于寄售模式，上海钢联在2014年报中披露，“寄售模式是指生产商或钢贸商委托钢银平台进行在线销售，由平台全程参与货物交易、货款支付、提货、二次结算、开票等环节。由于寄售模式下的交易通过钢银平台结算，其交易额计入钢银平台的销售收入”。

自上海钢联于2014年5月末推出寄售模式后，在平台上寄售量就出现了快速攀升，2014年6月至12月，钢银平台的寄售量合计达224.72万吨;2015年寄售交易量达1089.06万吨;2016年寄售交易量达1799.97万吨;2017年寄售交易量达2219.11万吨。与此同时，随着全球经济的回暖，钢铁价格也触低回升，自2015年12月以来走出一轮持续上涨行情，多个品种价格出现翻倍涨幅。正是钢材交易量的持续上升和近两年钢价的走强，共同推高了上海钢联的营业收入。

需要注意的是，上海钢联是把平台上的交易流水确认为收入的，其在放大体量的同时，并没有在整体交易中获得更多收益。资料显示，2016年以来，上海钢联近两年钢材交易服务毛利率仅为0.4%和0.36%。在2017年时，其细分的寄售交易服务毛利率也仅为0.18%，供应链服务毛利率仅为1.16%。

正所谓成也“交易量+钢价”，败也“交易量+钢价”，随着国内钢铁业供给侧改革的深入和部分完成，以及国际大宗商品价格在高位盘整和有可能回落的预期加大，上海钢联近两年持续增长的“体量”很可能因“钢价”的逆转而急剧“萎缩”。虽然上海钢联的高管也曾在公开演讲中指出，寄售是自营以外的模式，“只有寄售模式不会由于价钱波动而承担价钱波动带来的风险”，但需要注意的是，这种表述只仅仅是考虑了利润问题而忽略了营收的变化。姑且不考虑钢材价格变动的影响，仅会计准则的调整对其影响就会非常明显。

按照我国新的会计准则要求，企业需要明确从事交易时的身份是主要责任人(最终的卖方)还是代理人(类似代销商)，主要责任人用总额法计量，代理人需要用净额法计量。而一旦上海钢联寄售模式的总额法计量方式在新会计准则施行后计量方式变更为净额法，则届时其营收数据也很可能会面临雪崩式下滑风险。

经营资金瓶颈难解

数据显示，2012年~2014年时，上海钢联的资产负债率一般在33.52%~47.07%之间，随着经营规模的扩大，至2015年~2017年时，其资产负债率已经处在78%以上了，资产负债金额由2015年的15.76亿元提升至2017年80.4亿元，高负债所带来的财务费用支出正在吞噬着上海钢联本已微薄的利润。与此同时，上海钢联经营活动产生的现金流量净额还连续4年为负数，这也意味着企业在生产中，原料购置用资金量是大于货款回收量的，这使得企业存在一定的资金周转压力。而正是这资金周转上的压力，导致上海钢联在近几年中进行了数次再融资。

资料显示，2015年至2017年间，上海钢联短期借款规模从7400万元扩大至8.96亿元，同期公司持有的货币资金从3.5亿元扩大至8.11亿元。期间，2016年钢银电商定向发行股份募集6.47亿元，2017年钢银电商定向发行股份募资约10亿元。此次在利好年报出台之际，还借机推出了12亿元的配股方案：6.52亿元用于“大宗商品资讯与大数据业务升级项目”，5.48亿元用于归还股东借款。

需要一提的是，钢银电商两次定向发行股份都有上海钢联的参股公司参与。2016年，上海钢联参股公司钢联物联网参与认购钢银电商定向发行股份，现金认购金额为2.7亿元;上海钢联参股公司上海隆挚股权投资基金合伙企业(有限合伙)认购金额为4995万元。2017年，上海钢联受最终控制方控制的关联方亚东广信科技发展有限公司参与认购钢银电商定向发行股份，现金认购金额为9亿元;钢联物联网以现金认购金额约为1亿元。

目前，上海钢联推出配股方案拟进行新的融资。上海钢联的控股股东承诺，“将以现金方式全额认购本公司根据公司2018年度配股方案获得的配售股份。”然而这或许依然不够，上海钢联的高管曾对机构就资金需求的问题表示，“供应链服务的规模扩大，资金的需求就会非常大”。而对于配股的选择，该公司高管也表示，“公司综合考虑了各种融资方式，在可选方案中，配股在操作时效等方面都更加有利。”

有券商依据上海钢联的直接融资规模、银行授信，以及上海钢联关联公司互相借款额度推算，上海钢联供应链融资余额规模可达59亿元，相比2017年第三季度供应链融资余额规模17.5亿元扩大近3.4倍，由此判断，该公司供应链服务仍会继续快速扩大。

一边是融资需求的不断扩大，而另一边则是现金回收能力偏弱(现金流量净额持续为负)，寄售模式下的大量垫资行为(预付款持续攀升，由2015年的8.21亿元上升至2017年的68.6亿元)导致企业资金周转存在明显压力，微利高负债下的上海钢联正面临资金腾挪困局的烦恼。

关键词： 独角兽 上海 市场