证券公司的上市是资本市场长期以来的命题。

1月24日，又一只券商股——华西证券(002926.SZ)即将进行网上+网下的同步发行。

发行材料显示，计划在深交所上市的华西证券拟采用公开询价方式发行，且发行规模不超过5.25亿股，在券商股近期股价的上涨作用下，华西证券的融资规模有希望创造2017年IPO发审常态化以来的新高。

另据21世纪资本研究院统计发现，华西证券已是继中原证券(601375.SH)、中国银河证券(601881.SH)、浙商证券(601878.SH)、财通证券(601108.SH)之后的第五家以IPO形式上市的券商，券商通过IPO形式密集上市，这在资本市场历史中也尚属首次。

如今这一趋势也得来不易。我们统计发现，券商上市从2003年新发审机制下的监管限制，到2007年开启频繁的借壳上市，再到2014年之后表现为资产注入形式的“借道”上市模式，如今券商通过IPO形式上市的通道终于被得以理顺。

21世纪资本研究院认为，随着IPO发审周期的预期缩短以及监管层对证券业上市的鼓励，IPO模式将逐渐成为券商上市的最主要模式。在这样的政策背景之下，我们看到了整个券商行业上市格局的变化：不仅华西证券、中原证券、浙商证券、天风证券、华林证券等一批区域券商掀起了上市之潮，而随着中信建投等一线券商A股IPO的日程临近，资产规模排名前十的国内大型券商也即将完成在资本市场的会师。

华西证券IPO规模猜想

已经进入倒计时的华西证券5.25亿股发行，正刷新2018年以来A股市场IPO规模的新高。

21世纪资本研究院统计发现，2017年上市的5家券商中，只有年初上市的中原证券和银河证券发行量超过华西证券。

截至2017年三季度末，华西证券总资产、净资产分别为469.55亿元、127.02亿元;2014年-2017年上半年，归属母公司股东净利润分别为6.91亿元、26.81亿元、16.66亿元和5.74亿元。

同时，华西证券也将成为近年来顶额申购中签率最高的券商股之一。

发行资料显示，华西证券公开发行5.25亿股中，1.58亿股通过网上发行，对应申购上限15.75万股，这一申购上限创下开年以来的新高，并成为2016年以来券商股IPO申购上限的“第四高”。

按照交易所规定，顶额申购需要投资者过去20个交易日持有深交所股票市值达到155万元，申购成功后最多可获得315个配号。按此前申购配号数最多的华安证券IPO中签率0.27%计算，此次华西证券顶额申购中签率将高达84.89%。

当前A股市场环境，对华西证券的IPO同样可谓幸运——近期券商股正处于快速上涨周期。

数据显示，截至1月22日，证券公司指数(399975.SZ)开年以来已累计上涨达12.72%。按照申万行业统计口径，截至1月22日，35只已上市券商股平均PB估值2.1倍，中位数PB估值1.75倍。

21世纪资本研究院发现，若以华西证券披露的发行前5.92元/股(2017年6月30日)的净资产和发行规模计算，华西证券此次发行规模或可达至54.39亿元-65.29亿元，这一预期如若实现，华西证券也将成为2015年A股剧烈波动以来，IPO融资规模最大的券商。

值得注意的是，上述计算并未考虑到华西证券的新股因素。从当前已上市券商股来看，新股的PB估值明显更高。

例如去年上市的浙商证券，截至1月22日PB估值达4.55倍，为两市PB估值最高券商股;同样，上市不久的第一创业(002797.SZ)、财通证券、中原证券的PB估值也高达4.34倍、3.89倍和2.97倍，因此不排除华西证券融资规模超过上述预测区间的可能性。

21世纪资本研究院认为，此次华西证券募资规模一旦达到2015年以来新高，将对证券公司的上市模式带来影响，并促使更多非上市券商通过IPO渠道登陆资本市场。

对于国内券商上市选择，IPO并非是一直以来的首选。

21世纪资本研究院统计发现，除早年上市，如今已合并退市的宏源证券(000562.SZ)和2003年老发审委制度下上市的中信证券(600030.SH)外，券商不同历史周期上市模式也各不相同。

回顾证券公司发行历史可以发现，自2003年发审委制度改革以来，由于证券行业整顿等因素，券商IPO遭遇了长达数年“收紧”。我们发现，2003年中信证券上市以来的5年内，再无一家券商通过IPO实现上市，直到2008年光大证券(601788.SH)IPO时，才打破了这一僵局。

除行业整顿因素外，对上市形势的判断也成为那一时期鲜有券商IPO的原因。

“当时证监会也是鼓励券商上市融资的，但在实际发审上，口子却比较紧，因为那时候大部分券商的治理都不规范，委托理财乱象时有发生，”一位新时代证券前高管与21世纪资本研究院交流时坦言，“券商的主动性也不行，那个时候大多是国营，很多属于银行信托营业部的转型，券商股东、高管的上市积极性不如后来高。”

相反这一阶段券商密集登陆的方式，是借壳上市。但有关“谁是首家借壳上市的券商股”这一问题，业内存有争议。

2006年9月，辽宁成大(600739.SH)、吉林敖东(000623.SZ)、延边公路三家公司发布公告称，延边公路将以增发换股方式吸收合并广发证券，成为当年第一例发布借壳预案的券商上市项目;但不如人意的是，公告发布后广发证券就陷入了长达数年的股权纠纷和内幕交易，导致其借壳上市事宜一度搁置，而延边公路股票也进入长期停牌。

虽然如此，但广发证券的预案披露却为众多券商指明了借壳这一方向。随后的2007年也成为券商借壳上市的密集期——时年7月，如今行业排名前二的海通证券(600837.SH)借壳都市股份上市;东北证券(000686.SZ)借壳锦州六陆上市。

据21世纪资本研究院统计，2007年一年内，就有包括海通、东北、国元、国金、长江5家券商通过借壳方式登陆A股市场;同时随着各类非IPO上市模式的探讨，更有太平洋证券以换股上市的方式得以成型。

“2007年券商的密集借壳有两个原因，一个是经过数年整顿，不少券商合规度、公司治理有了明显提升，另一原因是业内仍然较为担忧IPO窗口的过紧，所以想寻求其他方式上市。”上述新时代证券前高管坦言。

但在随后几年，伴随着监管层对借壳活动的从严监管，以及推动券商IPO上市，券商借壳上市很快迎来了终结。

2011年，国海证券借壳SST集琦上市，成为券商借壳上市的“最后一单”。证监会彼时发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，提出金融、创业投资等特定行业的借壳上市，由证监会另行规定。

“广发证券老鼠仓的事件对券商借壳运作的影响比较大，另外券商的体量较大，背后利益较多，所以对券商借壳上市采取了较为严格的限制。”一位接近监管层的华泰证券投行人士表示。

同时，IPO作为券商上市的通道也逐渐增多。2010年-2011年两年期间，共有华泰、山西、兴业、东吴、方正五家券商先后完成IPO。

“借道”模式狂飙

在券商借壳上市叫停的2011年，原本IPO就能够重新成为当时券商上市的主流模式，但2012年底证监会对IPO窗口的叫停和企业财务大核查，却让这一预期再度扭转。

长达一年的IPO窗口叫停，让排队在审企业出现了巨大的“堰塞湖效应”。一方面，在IPO重启时间尚未明朗的2013年，不少券商的上市计划被迫改变;另一方面，即便是IPO重启后，发审委门口的长队也让上市周期无形间拉长。

这一形势下，又一种新的券商上市模式再次出现，即“借道上市”。

2014年底，还被称作是“中纺投资”的国投资本发布公告，拟作价182.72亿元收购安信证券100%股份，开启了一次性将证券公司资产注入上市公司的“借道上市”模式。

21世纪资本研究院了解到，借道上市的可行性当时得到了监管层的认可。

“监管对于券商上市是抱有比较大的期待的，因为只有通过资本市场做大券商，才能让大机构来反哺资本市场，”前述华泰证券投行人士表示，“当时因为IPO叫停、‘堰塞湖’等问题的存在，而金融企业借壳上市又存在政策风险，所以借道上市就成为了一种选择。”

不过，借道上市也存在诸多后遗症，例如作为收购方的上市公司并非“壳公司”，反而具有相当体量，这将增加了重组过程中的沟通成本;此外，虽然借道上市后不少上市公司被分类为证券股，但其名称难以更改，让上市公司无法完全享有一般券商股在市场公允估值等方面待遇。

“借道上市不是借壳，是因为原上市公司仍然存在非证券业务，同时这部分体量也足够大，让交易不至于构成借壳，”前述华泰证券投行人士与21世纪资本研究院交流时表示，“在完成收购后，一些上市公司实控人还会想办法将非证券资产从上市公司体内剥离出去。”

此后数年内间，国盛金控(002670.SZ)收购国盛证券、宝硕股份(600155.SH)收购华创证券等一系列券商借道上市的运作也随之出现。

除发行股份购买外，亦有部分上市公司通过现金方式完成了对券商的收购。例如锦龙股份从2013年开始启动对中山证券的收购，并在收购后数年内通过先后注资等方式，最终取得了中山证券的控制权。

我们发现“借道上市”主要发生在2014年-2016年期间，因此其亦可视为2013年IPO窗口叫停的后遗症。

但是，伴随着IPO发审所进入的新常态，券商IPO上市的时代似乎已经到来。

券商首发进入“快节奏”

待即将发行的华西证券上市后，以IPO形式上市的券商已连续达到5家之多，而从当前IPO排队状态的券商还有9家，其中天风证券、华林证券已经完成预披露更新。

这样密集上市的“快节奏”，在A股市场可谓史无前例。

在上述在审券商中，更被市场关注的非中信建投证券与中泰证券莫属。事实上，推动第一梯队券商上市也是监管层的鼓励方向。

事实上，推动大型券商IPO也成为监管层的关注重点。21世纪资本研究院获悉，2015年8月份，一位曾分管机构业务监管层领导就曾在一次内部会议上强调，要求行业排名前十的券商“抓紧上市”，并对中信建投证券、中泰证券进行了点名，甚至一度提出“有条件可以上新三板。”

而在发行规模上，此次华西证券的发行量似乎也预示着，券商IPO的潜在融资规模正在得到进一步松绑。

“IPO发行规模有一定的‘时点效应’，也就是说发审委也会考虑到公司实际情况，市场状况来和公司沟通发行量，”中信证券一位投行人士表示，“比如银河证券虽然是大券商，但当时它的发行量还没有中原证券大。”

21世纪资本研究院发现，在券商IPO的发行规模上的确有“时点效应”的痕迹。例如2016年营收42.56亿元，行业排名第26的财通证券，2017年上市前发行量为3.59亿股;与之相类似的是，行业排名第25位的浙商证券，其发行量为3.33亿股。

可与之相比，2016年底进行招股，2017年初发行的中原证券， 即便其2016年营业收入仅为20.27亿元，排名行业45位，但其发行量仍然高达7亿股。

中证协数据显示，近期发行的华西证券在2016年营收排名行业31位，虽然不及浙商证券、财通证券，但其5.25亿股的发行量仍然较前者多出近2亿股。

在业内人士看来，更大的发行量预期和更短的排队时间，将促使越来越多的券商选择IPO上市，而过去的借壳、借道、换股等方式也将逐渐减少。

“发行量和批文的时点有关系，华西证券发行量的增长，意味着接下来券商IPO的融资规模有望进一步提高。”上述华泰证券投行人士在与21世纪资本研究院交流时指出，“同时，在‘纾解’的情况下，审核周期也逐渐缩短，多种因素都将吸引更多券商通过IPO的方式来实现上市。”

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