资本大佬老张最近“压力山大”，原因是接连出台的监管新规让他做市值管理的资金面临“断炊”。年前，他和一家信托公司谈妥，到期的信托集合计划准备发新替旧。但年后不久，信托公司告诉他，以前1:2的集合信托配资不能做了。这意味着老张即将到期的用于市值管理信托产品将无法接续，如果短期内找不到新资金接盘，他重仓持有的股票有“雪崩”的风险。

今年以来，多家信托公司收紧股票配资业务，主要针对有中间级变相突破杠杆比例的配资业务以及单票配资业务。与老张有类似遭遇的人不在少数。在上市公司大股东增持、员工持股、杠杆收购等领域，杠杆比例较高的信托产品也面临类似命运。业内人士表示，大股东高质押率的股票群体与流通股股东存在大量资管产品、信托计划的股票群体高度重合。部分质押率很高的股票一旦股价单边下跌，容易触及平仓线而被强行平仓，这是去年12月下旬以来部分股票“闪崩”的原因。

市值管理曾经的神器

业内人士介绍，信托公司开展股票配资业务往往通过结构化信托产品进行，即具有优先、劣后分级的结构化资管产品。其中，优先级一般是银行理财资金，享受固定收益;劣后级承担较大风险、也可享受较多收益，并负责为优先级保本、保收益。这一业务的实质是劣后级投资者加杠杆投资，不同于场内加杠杆的融资融券业务，因此又被称为“场外配资”或“结构化配资”。

根据监管要求，股票信托产品的杠杆比例原则上不超过1:1，最高不得超过1:2，但通过设置中间级可以规避这一要求。所谓“有中间级的配资业务”，就是在结构化证券投资信托产品中设置劣后级、中间级、优先级，其中最具代表性是“3:1:8”、“3:2:10”两种模式。这是颇有“猫腻”的“玩法”。以“3:1:8”模式为例，通过设置中间级，名义上将中间级计入劣后级，但实质是计入优先级，将杠杆比例变相放大至3:9即1:3。“3:2:10”模式更是可将杠杆变相放大至1:4。

单票配资业务也是近年较流行且颇有“猫腻”的“玩法”。根据监管要求，在结构化信托业务中，单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20%。为了规避这一限制，一些信托公司发行一个结构化信托产品，投资于另一个单一信托产品或信托受益权，由该单一信托去买股票。业内人士分析，类似老张那种1:2配资的集合信托，实际上可以用80%的资金配置一只股票，相当于单票可以做1.6倍杠杆。

业内人士透露，上述业务模式曾经是市值管理的“神器”，由于实质上违反监管要求，开展这些业务的机构并不多。随着信托行业“强监管”趋势明朗，近期一些信托公司陆续暂停上述业务。因此，市值管理类机构的资金接续就不那么容易了，加之其他配资通道也基本被封杀，这种市值管理模式难以为继。

信托产品介入深

多位证券信托业务人士透露，目前信托公司收紧的主要是一些合规方面存在瑕疵的业务，其他符合监管规定的结构化证券信托业务仍正常开展。至于做上市公司市值管理配资的集合信托产品，以及用于上市公司大股东增持、员工持股、杠杆收购等杠杆比例较高的信托产品，大多面临到期后不能接续的问题。

信托产品介入二级市场很深。恒生聚源数据显示，截至2017年三季度末，共有1362个信托计划现身在1119只A股股票的前十大流通股股东名单。

截至今年1月23日，上述1362个信托计划持有的这些股票市值合计约3012.41亿元，占1119只股票总市值的2.44%。其中，有952个是集合资金信托计划，占比69.90%;有366个是单一资金信托计划，其余未显示具体信息。

接盘侠难寻

老张与三家信托公司共合作发行了四只产品，都是1:2配资，即自己出资1亿元劣后负责保底，信托配资2亿元，实际上信托公司是通道，资金来自银行。这四个产品都进入了一家上市公司的前十大流通股股东名单，持股票总市值达4亿多元。这四只产品的合计持股比例仅次于第一大股东，但从表面上看，四只产品没有关联关系。

在老张操作的这单市值管理项目中，公司质地和业绩都不错，但股价一直没有起色。现在四只信托产品中有一只马上要到期，但这家公司的股票成交清淡，想减持非常难。并且在强监管环境下，发行新的信托产品“续命”的可能性基本没有。老张只能千方百计寻找“接盘侠”，甚至动用关系求助于多位公募基金经理。但从反馈的情况看，以前搞定个别基金经理就可以接盘的操作套路，在目前强监管的态势下显然不可能。

老张最近正在与一些专门做大宗交易的机构沟通，看能否渡过眼前的难关，事情的进展并不乐观。上海一家专门负责做大宗交易机构的高层表示，众多股票成交量不大，大宗交易越来越难做。股东减持的动机扑朔迷离，甚至可能存在陷阱，有时刚一接盘就会赶上连续跌停，所以操作上要非常小心。

民族证券首席投资顾问黄博对记者表示，2016年下半年以来，大量资金通过信托通道进入二级市场。在目前新的监管环境下，信托公司收紧配资业务，部分中小市值公司股东中的信托计划到期无法接续。同时，大股东高质押率的股票群体与流通股东中有大量资管产品、信托计划的股票群体高度重合。部分质押率很高的股票一旦单边下跌，容易触及平仓线而被强行平仓，这是去年12月下旬以来部分股票“闪崩”的原因。在目前的市场和监管环境下，此类品种的“闪崩”大概率还会出现，建议投资者保持警惕。

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