“當時試點的時候，我們去找企業協商讓企業發債時‘加載’CRMW(信用風險緩釋憑證)，企業還有顧慮。企業認為一旦被納入民營企業債券融資支持計劃，可能會被市場認為企業出了問題。”某股份行金融市場部負責人2019年7月回憶稱，“后來CRMW發出來后，企業的融資成本有所下降，市場的接受度也不錯，大家都有受益。”

“當時”是指2018年10月前后，由于違約增多，民營企業發債融資困難。央行于10月22日發布公告稱，引導設立民營企業債券融資支持工具，這一工具由央行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，支持民營企業債券融資。

民企債券融資支持工具包含多種類型，但核心工具為CRMW。在交易結構不變的情況下，投資者購買CRMW相當于給債券購買了“保險”：一旦發債主體債券違約，創設機構要負責債券的償付。

據21世紀經濟報道記者梳理，自央行發布公告至今，各類機構創設CRMW共計102單，其中標的主體為民營企業的為89單，占比達87.3%。通過“債券+CRMW”方式發債的民企融資情況得到明顯改善，再融資成本下降，且后續多次通過發債進行融資。

不過2019年以來CRMW創設節奏明顯放緩。近期多只民企債券違約，市場對CRMW的關注升溫，但其創設節奏能否提速尚存不確定性。此外，CRMW規則有待進一步改進。

近九成為民營企業

Wind數據顯示，興業銀行于7月16日配售的“19臨桂城投SCP002信用風險緩釋憑證”(簡稱“19興業銀行CRMW002”)，信用保護期限270天，信用保護費率1%，總額3000萬元。

這是最新創設的一單CRMW。自去年10月22日至今，合計共創設102單，憑證創設名義本金125億，對應債券成功發行529億，憑證覆蓋率為23.6%。

從期限來看，接近九成的CRMW都在一年以內。“這表明創設方對標的主體還是相對比較謹慎的。因為超過一年，行業周期可能變化，企業的經營也不確定;一年內確定性相對較高，經營可預期，企業違約、償還不了債券的概率較低。”前述股份行金融市場部負責人表示。

據記者統計，102單CRMW共對應65家標的主體(有的標的主體多次使用CRMW)。從標的主體的信用等級看，42家標的主體的評級在AA+以上，占比達65%(目前尚無AA-的標的主體)。而在債券市場上，AA+以上的主體發債相對容易。

“這似乎形成了一個悖論，低等級主體急需CRMW工具的支持，但越是這樣的主體越不容易獲得支持。目前商業化機構風險偏好較低，為低等級主體創設CRMW的意愿不強。”光大證券首席固收分析師張旭表示，“這也符合市場規律，但更需要考慮的問題是如何精準施策，通過正向激勵的方式將金融資源引向低等級主體。”

另據記者統計，102單CRMW中標的主體為民營企業的為89單，占比達87.3%。

天風證券固定收益首席分析師孫彬彬表示，CRMW激活了民企融資。2018年10月以來共有179家民企主體在銀行間市場發行債券，CRMW標的企業占比達到了35%。“從債券數量及規模來看，CRMW在一定時間內對民企債券市場融資有撬動作用。”孫彬彬稱。

央行金融市場司副司長鄒瀾今年5月10日在解讀4月金融數據時稱，有19家民營企業在當時(2018年10月前后)出現困難，債券發不出去，但在CRMW這一工具的支持下順利完成了發行，從而避免了資金鏈斷裂。他還介紹，4月民企債券凈融資也實現了2019年以來的首次轉正。

實際上，“加載”CRMW的民營企業不僅融資規模有所改善，融資成本也出現下降，且后續多次通過發債來融資。比如2018年12月加載了CRMW的“18紅獅SCP007”的發行利率為4.3%，相比2018年7月發行的“18紅獅SCP006”的利率下降了66BP。該債券發行主體紅獅控股集團今年有七單債券都掛鉤了CRMW，成為掛鉤次數最多的企業。

創設節奏放緩

記者注意到，在102單CRMW中，共有47單在去年11月、12月創設。今年以來創設速度明顯放緩，6月一共創設了5單，7月至今也僅有5單。

方正證券固定收益首席分析師楊為敩表示，去年10月社融在低位，信用收縮，企業信用風險較大。如果不“加載”CRMW，一些中低等級的債券根本發不出來。但今年的情況有所好轉，市場資金風險偏好上升，即便不掛鉤CRMW，一些企業的信用債也能發出來。

CRMW是管理信用風險的衍生產品。對于投資者而言，在信用債原有交易結構不變的情況下，CRMW相當于給債券購買了“保險”。在2014年前，中國債券市場上并不存在違約，很多金融機構在買入債券時不大需要持有CRMW進行風險對沖，CRMW自2010年問世之后發展一直不溫不火。

但近年來中國債券市場違約規模持續上升。Wind數據顯示，截至目前違約債券只數累計達到337只，違約規模超過2700億。隨著債券違約常態化，發展衍生品風險對沖市場的條件已逐漸成熟。

“民營企業債券融資支持工具最初的出發點是為民營企業紓困，現在應用場景不斷豐富，參與的主體甚至包括了低評級的城投。”前述股份行金融市場部負責人表示，“但信用衍生品市場要變得更加成熟，CRMW要從過去的紓困工具變成常態化的工具，還需要進一步改革。”

他建議，一方面創設機構需進一步擴容。目前47家創設機構僅有23家參與創設信用風險緩釋工具，參與度不足50%。此外，交易機制也要更加完善。“目前禁止裸賣CMRW，要求憑證跟標的債券一起交易。從活躍市場的角度看，可以把它們分開來進行交易，這也有助于對CRMW進行定價。”

根據Wind 數據，102單CRMW中，費率最高的為“19京運通SCP001信用風險緩釋憑證”(3.1%)，最低的為“18復星高科SCP002信用風險緩釋憑證”(0.2%)。

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