2018年以來，保險行業保費整體銷售下滑，主要是受到134號文政策落地及流動性變化等因素的影響;加上產品價值率較低的快返型產品的消失，保險公司不能再用此類產品完成保費收入的目標，觸發保費收入呈現階段性下滑的趨勢。

不過，值得欣慰的是，在經歷了一季度的銷售低谷后，目前保費銷售已經呈現出邊際改善的趨勢。2018年前四個月的保費收入為1.66萬億元，同比增速為-7.84%，與一季度-11.15%的增速相比，降幅明顯收窄。

上市險企前四個月保費收入數據顯示，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險、中國太平及中國人保的保費收入分別為3059.21億元、1389.75億元、2759億元、470.04億元、731.04億元、2046.96億元，同比分別增長20.19%、18.54%、2.78%、7.63%、1.31%及0.94%。但值得注意的是，與前四個月保費收入同比增速呈現向好趨勢相比，5月保險收入延續收斂格局。

總體來看，在保費整體下滑呈現收窄趨勢的前提下，上市險企整體表現優于行業，保險板塊有望逐漸走出頹勢，并開啟向上趨勢。中長期而言，保險業的行業前景仍屬于高景氣度周期，隨著產品結構的持續優化，預計保費新單收入增速在二季度將大概率觸底反彈。

渠道產品結構漸變

近年來，在回歸本源的監管導向下，保險行業正在發生一些質的變化，無論是渠道結構還是產品結構均持續優化，為長期發展奠定了一定的基礎。

從渠道結構來看，保險業內有一句名言：“得個險者得天下”，因此，近年來，各保險公司主打個險渠道，以人均產能提升驅動保險業的發展。

分渠道來看，最近幾年，保險行業代理人渠道的占比逐年持續提升，“得個險者得天下”已經成為行業的共識。2017年，在新華保險、中國人壽、平安壽險、太保壽險等上市保險公司的收入結構中，個險渠道的占比分別為79.96%、69.08%、86.09%及90.67%，太保壽險中代理人渠道占壽險收入的絕大部分。在“保險姓保”的監管要求下，未來代理人渠道將成為各家保險公司保費收入增長的重要支柱。

不過，值得注意的是，在代理人數量增長逐漸進入瓶頸期后，當前加大費用投入力度正成為保險公司提升產能的重要手段，主要表現為手續費及傭金支出的加大。

在行業嚴監管的背景下，加大費用投入成了眾多保險公司的選擇。通過手續費及傭金支出能大致看出保險公司的營銷成本。2013-2017年，上市保險公司的手續費及傭金支出總額都有所提升，只是增速有所不同。2017年，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平和中國人保的手續費及傭金支出總額分別達到了1145.59億元、301.61億元、159.05億元、647.89億元、211.26億元和680.94億元。一個有趣的事實是，中國平安手續費及傭金支出龐大，與此相對應，其人均產能也高居行業前列。

2013年到2017年，除了港股兩家保險公司外，A股四家上市保險公司人均手續費及傭金支出都略有提升，這對于保險公司而言，意味著單個營銷員成本在提升，如果營銷員總量維持在現有水平，未來個險渠道的成本還將上升。

此外，從2013年開始，六家上市保險公司的手續費及傭金支出在營業支出中的比例也在逐年攀升。數據顯示，中國平安由2013年的8%提升到了2017年的15.15%，中國太保由2013年的9%提升到了2017年的14.49%，新華保險由2013年的5%提升到了2017年的11.64%，中國人壽則從2013年的7%提升到了2017年的10.6%，中國太平手續費及傭金支出占營業支出比例為11.56%，同比增長7.85%，中國人保手續費及傭金支出占營業支出的比例達到了14.92%，同比增長16.45%。由此可見，2013年到2017年，手續費及傭金支出占營業支出的占比均呈上升趨勢，且2017年手續費及傭金支出占總營業支出的比例對于六家保險公司而言都超過了10%。

從產品結構來看，以健康險為代表的長期保障性產品的優勢日益凸顯。134號文規定了保險公司設計產品的原則，強調保險要以保險基本原理為根本，重點發展長期保障型險種。以健康險為例，中國太平的增速領銜上市保險公司。2017年，中國太平長期健康險收入為148.63 億港元，同比增長68.52%，相比于年金險占比的大幅下降，長期健康險占比達到11.3%，比2016年有顯著提升;中國平安長期健康險收入為662.05億元，同比增長49.7%，是除傳統壽險以外增長最快的險種;中國人壽健康險業務收入為677.08億元，同比增長25.4%，占保險業務的13.23%。新華保險健康險業務收入為312.62億元，同比增長33.0%，在整體業務收入呈現負增長的情況下，健康險業務收入增速遠超其他險種;中國人保健康險業務實現收入158.27億元，同比增長32.4%，占比較2016年明顯提高。

134號文的實施推動了以健康險為代表的保障型產品的迅速發展，各大保險公司相繼推出了一系列保障型產品，加大保障型產品的銷售力度，使得保險產品的價值率不斷提升。以中國平安為例，長期保障型保單的新業務價值率大幅領先于其他產品類型。按照首年保費的統計口徑，2017年，長期保障型保單的新業務價值率高達87.6%，價值率遠遠領先于電網及其他渠道、長交儲蓄型、短期險、短交儲蓄型、銀保渠道，而上述后五種渠道的新業務價值率分別為42.3%、37.3%、32.2%、15.6%、9.6%。

此外，近期市場對于19號文關于人身保險產品專項核查的影響存在一定程度的擔憂。此次專項排查的目的主要是針對過去保險行業的亂象，堵住監管規則的漏洞。總體來看，52 條負面清單中有兩條對行業造成較大的影響，包括“分紅保險客戶利益演示下調”和“已停售一年期產品不能續保”，預計上述規定可能會導致保險行業分紅產品競爭力的下降，并由于老客戶不能續保帶來大量投訴。

不過，從監管目的可以看出，19號文“回歸保障”和有利于消費者的主旨非常明顯，保障型產品未來將進入爆發期，并且在保費結構中的占比將不斷提升。

行業格局強者恒強不變

除了健康險的高增長外，監管層新推出試點的遞延型商業養老保險新政，也對保險行業的發展形成一定的助推力，而上市保險公司極有可能拔得頭籌，行業格局將呈現“強者恒強”的發展趨勢。

所謂個人稅收遞延型商業養老保險，就是指個人在購買相應的商業補充養老保險產品時，應繳個人所得稅可延期至將來提取養老保險金時再繳納，對投保人而言有一定的稅收優惠。從負債端而言，根據測算，個人稅收遞延型商業養老保險預計每年新增保費約為6.5%的保費收入，將助力保險行業的長遠發展。這一政策的實行有利于保險公司交叉銷售和銷售團隊的發展，遞延型養老保險的出臺，將進一步幫助解決內地養老金制度的結構性問題。

在經歷了中短存續期產品的熱潮與亂象之后，“保險姓保”已經成為保險行業最基本的定位，可以滿足消費者生老病死殘等風險保障需求的壽險、健康險以及長期儲蓄性質保險產品必將逐漸占據壽險市場的絕對主導地位。新舊時代的更替已經開啟，開展有國家稅收優惠政策背書的稅延養老險業務，無疑正是保險公司積極擁抱壽險新時代的最好姿態。

近期，銀保監會發布關于經營個人稅收遞延型商業養老保險業務保險公司名單(第一批)的公示。其中，共有12家保險公司符合經營要求，分別是平安養老、中國人壽、太平洋人壽、新華人壽、太平養老、太平人壽、泰康養老、泰康人壽、陽光人壽、中信保誠、中意人壽、英大人壽，而中國太保已于上海簽發首單保單。

近年來，中國保險行業存在嚴重的資產負債期限錯配的問題，主要是由于壽險公司長期負債占比遠大于長期資產占比，使負債久期超過資產久期，產生利率風險和再投資風險。

從國內上市的四家險企的具體數據來看，資產的期限結構相對均勻，但負債5年以上的占比較高，并且5年以上負債占比遠遠超過5年以上資產占比。但是，對于在香港上市的中國人保和中國太平而言，長期負債與長期資產的占比較為接近，主要是由于香港的投資市場更為成熟，長期債券等供給充足，能夠做到與負債的期限相匹配。

總體來看，上市保險公司的資產負債期限錯配的程度相對小于中小型保險公司。2018 年1月26日，保監會發布《保險資金運用管理辦法》(征求意見稿)，緊密圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革這三項任務，從“投資端”對保險公司進行從嚴監管，該文件已于2018年4月1日正式實施。

由于上市保險公司規模較大，綜合實力較強，其本身對于風險的管控能力較強，具有較為完善的公司治理結構和風險防范措施，在以往的風險評級均為A級，投資風格也偏穩健。隨著各項監管要求的推進實施，大型保險公司的優勢將更加明顯，市場集中度也將會繼續提升。隨著資產負債管理政策的逐漸規范，其實是利好償債能力充足的保險公司，尤其是上市保險公司的優勢將領先整個行業。

2018年1-4月，保費收入排名前十位的公司保費收入為11735.69億元，占保險行業整體收入的70.76%。2017年以來，雖然壽險行業保費累計前五位的保險公司的占比逐月有所下降，但整體仍維持在50%以上，前十位的保險公司占比相對穩定在70%以上。

上述數據充分說明，大型保險公司以其優秀的渠道、過硬的品牌和規范的管理擁有強大的競爭優勢。2018年1-4月，A股四大上市保險公司原保費收入累計市占率達到46.29%;同時，上市保險公司在利潤端的表現也非常出色，2017年度，A股四大上市保險公司凈利潤總和為1531.05億元，同比增長40.23%;2018年一季度，A股四大上市保險公司歸母凈利潤總和為456.51億元，同比增長38.17%。從數據來看，大型保險公司基本保持穩定的利潤增速，市場占有率也持續呈現擴大的優勢;而中小型保險公司則受制于盈利能力、風險管理能力等因素，凈利潤起伏較大，市場占有率也在逐漸縮小。

回歸價值大幕開啟

在強監管的影響下，2017年以來，隨著中短存續期與萬能型保險理財產品的銷售逐漸削減，保費收入告別高增長時代，但目前來看，其對保費收入的負面影響比預期中的要小，這是保險行業回歸保障本源后保費收入的動力猶存。

與此同時，以健康險為代表的銷售逐步回暖，從累計同比增速來看，1-4月的同比增速為6.02%，與1-2月、1-3月-18.19%、-2.39%的保費增速相比，實現了由負轉正;此外，月度同比增速數據也在不斷改善，4月的同比增速為48.86%;4月的環比增速為-31.87%。總體來看，健康險保費銷售的相對回暖為新業務價值率的提升奠定了重要的基礎，也基本符合行業預期，在行業回歸本源的大背景下，保障型產品將迎來景氣周期。在此基礎上，壽險估值經歷過度悲觀預期后，內含價值的長期增長基本無憂。

近年來，上市保險公司的個險渠道代理人規模逐年攀升，但目前來看，代理人高速增長或將難以持續。截至2017年年末，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平和中國人保的代理人規模分別達到138.59 萬人、157.8萬人、87.4萬人、34.8萬人、39.07 萬人和29.13萬人，且呈現出明顯的上升趨勢。2018年4-5月，保險公司有望迎來代理人增員優化的高峰期，保費新單收入增長在第二季度會呈現邊際改善的趨勢。

客觀上，我們再次強調，根據長城證券從近期草根調研所了解的信息看，由于受監管等因素的影響，代理人的收入逐漸承壓，尤其是中高收入的代理人主要受銷售年金險下滑的影響導致邊際上的下滑幅度更大。因此，人均產能也難以再呈現像2017年的高速增長，單純依靠人海戰略的競爭策略基本告罄，保險公司的競爭策略將轉向提升健康人力與舉績率，即從過去的人力增長轉向未來的人均產能提升，對保險行業而言，以專業化取勝的時代已悄悄到來。

保險公司內含價值的內在增長可以分解為三個核心要素：內含價值預期回報+新業務價值+非壽險凈利潤。此外，其他影響因素還有當期投資偏差、運營偏差、融資和派息、模型及假設調整等短期因素。

從上述三個核心因素來看：其一是內含價值預期回報=壽險凈資產×投資回報率+有效業務價值×貼現率，主要是反映時間價值的自然增長，基本高達11%的貼現率名義上是提供了安全邊際(新華保險為11.5%)，實際上是隱含了更高的內在增速;其二是新業務價值直接貢獻增量，需要預測新單保費的增長和新單利潤率。按上市保險公司統計比例關系估算，新業務價值可以貢獻內含價值8%以上的增速;其三是非壽險業務的凈利潤取決于具體業務類型的盈利能力，部分閑置在集團手里的凈資產僅有短期理財收益率。

2018年以來，由于新單保費的大幅下滑，市場對保險公司內含價值的增速存在一定的擔憂。隨著近期新單保費銷售在邊際上逐步好轉，保險公司新業務價值有望恢復正增長，內含價值也有望達到15%的增速。

死差益利潤貢獻度提升

壽險公司會計利潤主要來源于剩余邊際攤銷、投資回報偏差、經營偏差以及會計估計變更。剩余邊際是保單未來年度利潤的現值，即剩余邊際=保單所有年度保費的貼現值-保單所有年度費用及理賠支出的貼現值，在保單發單時點，該保單產生剩余邊際，基于審慎性原則，剩余邊際逐年釋放。剩余邊際攤銷是會計利潤的核心來源，且逐年穩定釋放，不受資本市場的影響，主要是根據剩余邊際及攤銷系數決定。投資回報偏差是由保險公司投資策略所致，受到資本市場的影響，對利潤的影響相對于剩余邊際攤銷更為短期。營運偏差是保險公司運營帶來的對利潤的影響，主要包括費用、退保、理賠等偏差。其他主要是會計估計變更，主要包括負債貼現率變動和其他假設變動，2016年以來，受到保險合同負債評估的折現率基準曲線下降的影響，準備金補提導致壽險公司利潤的相應減少，2018年以來已經出現折現率觸底回升的態勢。

從上述分析可知，當前各保險公司剩余邊際較為充足，而剩余邊際奠定了保險公司長期穩定利潤來源的基礎，不同上市保險公司的死差益對營業利潤的貢獻總體在提升。

采用壽險保險最低風險資本對最低資本的比重來觀察死費差和利差占比的變化，該比重越高，則代表死差費差的保障型產品占比越高。從目前階段來看，友邦保險遠高于其他保險公司，接近70%的水平，這與該公司重視高價值率產品的開發關系密切。中國平安最低資本占比緊隨友邦保險，并且上升速度最快。源于2015年開始的業務轉型，新華保險產品中保障型產品比重和保費中期繳保費的比重持續提升，使得死差對價值的貢獻逐步提高，整體處于上升趨勢。中國太保最低資本占比也呈現出不斷上升的趨勢，持續死差貢獻。中國太平死差貢獻不斷提升，總體維持相對高位。但中國人壽最低資本占比則呈現相對下滑的趨勢。

長城證券認為，在本輪強監管周期下，保險行業加快回歸保障本源，未來死差益占比將有望不斷提升，尤其是上面提到的19號文規定下52條負面清單中有兩條對行業造成較大的影響，包括“分紅保險客戶利益演示下調”和“已停售一年期產品不能續保”，預計可能導致保險行業分紅產品競爭力的下降，但另一方面，保障型產品隨之將不斷提升。

會計估計變更主要影響保險公司準備金計提，進而影響其營業利潤。保險合同準備金計入壽險公司資產負債表，是壽險公司的主要負債。近幾年，除了中國平安保險合同準備金負債比在30%以下外，中國太保，新華保險，中國人壽均在80%左右。

根據監管的規定，保險公司以750日移動平均國債收益率曲線為基礎加上流動性溢價來確定折現率，準備金計提與國債收益率曲線負相關。預計750日移動平均國債收益率曲線在2018年第二季度繼續上漲趨勢不變，但考慮到定向降準的影響，雖然央行未放水但短端利率可能會有所波動，長期來看，受美聯儲加息的影響，中國長端利率單邊下行的概率不大，準備金釋放總體保持平穩可期，保險公司的經營受準備金計提的負面影響較小。

而在資產配置結構方面，2017年，由于上市保險公司充分把握投資機會，不同程度的減少定期存款的占比，但2018年以來，隨著股市的波動下行和債市的風云變幻，IFRS9規則下保險公司資產配置的壓力日益凸顯。中國平安與中國太保加大了低估值藍籌股的配置比重，權益類投資的比重分別大幅提升5.5%、2.3%。新華保險投資端表現平穩，債券、權益類投資占比均提升3個百分點。

數據顯示，2017年年末，上市保險公司配置中債券投資占比約為51%(其中可供出售類16.1%、持有至到期類35.6%)，利率中樞可能會小幅波動，持有至到期類債券投資再配置收益率下行，但有助于提升交易型債券的浮盈，并緩解當前股市過度恐慌的情緒。需要注意的是，利率波動可能對保險公司調整凈資產帶來一定的影響，但只要長端利率維持高位的趨勢不改，即使有IFRS9雙刃劍效應的顯現，也不會對保險公司利潤增長的大局產生實質性的負面影響。

中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險四大A股上市保險公司全部入選MSCI指數，這些入圍的股票將作為A股的優秀標的享受增量資金帶來的積極推動作用。短期來看，2018年，海外資金流入1000億元左右，未來總量可能會達到萬億元級別，將對A股市場的投資風格、投資者結構等多方面產生深遠的影響。

總體來看，A股市場已經呈現出了價值投資者(外資)與趨勢投資者(內資)的博弈。隨著中國匯率改革的不斷推進及QFII、RQFII等外匯管理改革，這種博弈將不斷延續。因此，對于保險這類受外資青睞的板塊，其出現波動也會成為常態。

從近期的調研信息來看，一些保險公司正加大資源投入，如通過首年新單的健康險的費用補貼的提取以提升健康險銷售量等。而且，隨著保險公司步入人力增員的集中期，二季度后行業保障型產品的銷售有望企穩，從而扭轉目前下滑的態勢。因此，保險股最近一段時間的反彈，更多可能是新單銷售的邊際好轉所驅動，本質上屬于超跌反彈，處于估值洼地下的保險股的估值正在逐步修復。不過，無論是投資者還是保險公司，都需要適應保險行業回歸保障本源經營的新常態。

關鍵詞： 平安 拉大 差距