近期，股市持续波动令阅文集团(00772.HK)的投资者有些不知所措，部分人士在短期收益与价值持有之间泛起了疑虑。《华夏时报》记者注意到，从1月5日至今，阅文集团的股价呈现出一边倒趋势，且未有任何企稳回暖迹象。随着公司股价的不断探底，阅文集团的市值也由上市时的近1000亿港元下降至如今的不足700亿港元，累计下跌了近30%。

作为背靠腾讯的“明星企业”，阅文集团有着巨大的想象空间。但硬币的另一面，高估值往往伴随高风险，谁也不想赔本赚吆喝。有业内人士认为，阅文集团光鲜背后也暗藏隐忧。

高市值之争

2017年11月8日，阅文集团在中国香港上市，开市不足半小时，阅文股价即突破100港元，盘中一度达到110港元，市值接近千亿港元，一跃成为国内市值最高的文化类公司。虽然此后公司股价经历了3个月的调整下跌，但截至2月7日，阅文集团的市值仍高达693.9亿港元。

然而，如此高的市值对于一家文化类公司而言显然偏高，尤其是文化类公司在内地和香港的资本市场价值普遍偏低，多数公司市值在100亿元人民币左右。据记者统计，截至目前，A股市场市值突破200亿元的文化类公司只有3家，分别为刚刚与阿里巴巴达成合作协议并掌握电影院等重资产的万达电影，其市值为611.1亿元;其次是今年票房屡创新高的传统影视公司光线传媒与华谊兄弟，市值分别为378.1亿元与282.4亿元;在港股文化类公司中，阿里影业(0.99,0.04,4.21%)市值也仅为242亿港元。

“股价就是公司估值最合理反映，讨论是否存在泡沫与股价高与不高，是没有任何意义的。”接近阅文集团一内部人士对记者说。

不得不提，阅文集团的高市值背后与其大靠山不无关系。2015年1月，腾讯斥资50亿元人民币收购盛大文学后，将其与自身的网络文学平台腾讯文学相整合，成立子公司阅文集团，旗下拥有QQ阅读、起点中文网、创世中文网、云起书院等品牌。截至2017年6月30日，阅文旗下拥有960万部文学作品储备，覆盖200多个内容品类和640万位作家，作品数占据国内超过70%的市场份额。

也正是得益于腾讯的巨大流量，阅文产品及在腾讯产品上的自营渠道平均月活跃用户达1.918亿人。根据阅文集团最新的业绩数据，截至2017年6月30日，阅文集团实现营收19.24亿元，其中用户在线阅读付费业务贡献16.34亿元，占比超过80%。其利润为2.21亿元，上年同期为亏损238.1万元。在收入构成中，超过八成的营收来源于付费阅读。

阅文集团发布公告称，于2月6日，公司的综合联属实体上海阅文与腾讯的连系人苍穹互娱签订知识产权许可协议，上海阅文同意授予苍穹互娱文学作品的若干改编权，总代价为5000万元人民币。

在安信证券分析师诸海滨看来，网文群雄逐鹿年代，阅文集团之所以能稳坐头把交椅，凭借的正是用户“最活跃”、作家“最庞大”、内容“最高产”、头部资源“一哥”和“流量为王”的优势。

“截至2月7日，阅文集团的市盈率为241倍，远远高出当前港股14倍平均市盈率。有没有虚胖一看就知道。”西南证券一分析师对记者表示，阅文的高市值很大程度是腾讯带来的。目前腾讯持有阅文52.66%的股份。腾讯是阅文平台上的内容最好的放大器，无论是游戏、动漫，甚至于影视，此外腾讯还有当今中国互联网最广泛的用户基础和数据。因此腾讯对阅文的重要性，远大于阅文对腾讯。“这么高的市值未必合理，未来的估值需要持续高增长来填平。还是需要用时间换空间，去伪存真。”

表面的光鲜

根据申万宏源(2.55,0.05,2.00%)预测，到2020年，阅文集团的付费比率平均每年增加大约1个百分点。随着付费用户增长的趋缓，其增长的天花板也随之而见。

事实上，与腾讯绑定越紧密，也体现出阅文集团的深度“焦虑”。上述西南证券分析师认为，在内容成本和流量成本居高不下，公司的业务或只是“表面光鲜”。尤其是高昂的成本决定了公司快速增长的收入并不能转变为大量的利润。

据招股书显示，2014年、2015年到2016年期间，阅文集团内容相关成本分别占到主营业务成本的78.8%、52.9%和64.4%(2015年主营业务成本的大幅增加与2014年末收购了Cloudary并在2015年整合成本有关)。

阅文集团在公告中承认：随着网络文学平台竞争日益激烈，为了留住作者，付出的内容成本会逐步增加。这点和影视公司很类似，明星成本越来越高，侵蚀了公司利润。

与阅文集团相似的一上市公司内部人士在接受记者采访时表示，网络文学平台这一块现在的压力很大，一方面需要有好的作品吸引读者;另一方面优秀创作者的签约成本越来越高;再者，无序、无度的引流竞争在进一步推高公司运营成本。例如最近各大公司之间兴起的“撒币”竞争，实际上就是一种自杀式的博流量、赢点击，但到头来，只会深受其害。

“在线阅读业务有时候只是看上去很美好，其中的难处，大家了解不多。用户习惯、用户消费、用户需求等都是时时变化的，需要大量持续投入。”上述人士表示。

交银国际(2.25,0.03,1.35%)一分析师对记者表示，阅文集团的IP运营业务在短期难以替代付费阅读形成强变现，对未来IP运营业务在影视剧投资的表现保持关注。

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